撰文｜阿森

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

一位宠物主抱着呼吸困难的金毛犬冲进医院，五小时的手术和三万元的账单……这恐怕越来越成为中国超千亿元宠物医疗市场的真实缩影。

2025年上半年，瑞派宠物医院以1553.6万元的净利润实现盈利，成为全国唯一一家实现盈利的大型连锁宠物医疗企业。

年末，这家拥有548家宠物医院的连锁机构正式向港交所递交上市申请，试图摘下“港股宠物医疗第一股”。

但翻开招股书，瑞派宠物医院的高增长叙事下隐藏着一幅复杂图景：连续三年累计亏损3.72亿元，收购带来的商誉高达17.92亿元，占非流动资产的比例高达68.4%，公司内生动力严重不足。

要成功上市，瑞派必须向资本讲清一个根本问题：面对看似万亿的蓝海市场，为何实现盈利却如此艰难？

三年亏3.7亿，规模换市场的代价

瑞派的迅速崛起，核心驱动力是其独特的“兽医发展伙伴模式”。

该模式的精髓在于，收购医院时瑞派通常控股60%，剩余40%股份由原核心经营与医疗团队持有，由此形成深度的利益与事业共同体。

这种以股权绑定人才、以联盟拓展疆域的方式，成为瑞派在高度分散的市场中快速构建领先网络的关键策略。

对瑞派而言，这一模式以低于全资收购的成本，高效整合了优质医疗资源，并能将自身标准化的管理、供应链及品牌体系快速植入被收购医院，从而实现规模扩张与内生增长之间的平衡。

通过这种策略，瑞派高效在全国28个省份、约70座城市完成布局，跃升为中国第二大宠物医疗服务提供商。在其总计548家医院的庞大网络中，有428家正是通过并购整合而来，占比高达78%。2024年，瑞派在全国市场份额达到约4.8%，在高线城市更是高达6.3%。

然而，激进的扩张背后是复杂的财务现实。尽管瑞派的营业收入从2022年的14.55亿元稳步增长至2024年的17.58亿元，但利润表却呈现另一番景象：2022年至2024年，公司连续三年录得净亏损，累计金额高达3.72亿元。

直至2025年上半年，瑞派才终于实现1553.6万元的微薄净利润。

更为关键的是，大规模收购留下了巨大的财务印记：截至2025年6月末，公司账面上的商誉价值已累积至17.92亿元，占据了非流动资产的68.4%。

众所周知，商誉在非流动资产中的占比过高，意味着公司账面上大部分长期资产是建立在“未来预期”之上的，而非实实在在的有形资源。公司实则资产结构脆弱，抗风险能力弱。

瑞派这笔高悬的“商誉之剑”就曾于2023年落下，当年因部分医院业绩不达标，公司一次性计提了1.37亿元的减值损失，直接导致净亏损扩大至2.51亿元。

值得关注的是，与波动的净利润不同，瑞派主营业务的现金流表现相当稳健。2024年，其经营活动产生的现金流量净额达到3.45亿元。

这深刻揭示了宠物医疗行业的一个本质特征：强大的现金创造能力与账面利润的短期波动之间存在显著背离。

此外，公司创始人李守军博士打造的“兽药研发（瑞普生物）+终端医疗（瑞派）”产业链协同格局，也是一把双刃剑。

作为瑞派最大的供应商，2025年上半年来自瑞普生物的采购额占比达22.5%，这种深度的关联交易既是成本协同的优势体现，也可能成为上市审核中关于业务独立性与交易公允性的关注焦点。

龙头仅占4.8%，没有赢家的蓝海？

中国宠物诊疗市场无疑是一片正在快速膨胀的蓝海。行业数据显示，其市场规模在2024年已达366亿元，并预计将在2026年增长至424亿元。

庞大的市场容量和增长前景吸引了大量资本与创业者涌入，但这也迅速将行业推入了一个看似矛盾的境地：拥有蓝海般的潜力，却上演着红海式的惨烈竞争。

这种竞争的根源，在于市场结构的极度分散。

目前，行业呈现“两超多强、长尾分散”的格局。龙头企业新瑞鹏与位居第二的瑞派，合计市场份额仅约为11.8%，与成熟市场相比集中度明显偏低——例如美国前五大连锁品牌的市场集中度可达25%。

全国超过3万家动物诊疗机构中，连锁化率在2024年仅为21.1%，大部分为单体或小型连锁医院。

同时，行业市场竞争在地域上分布极不均衡。截至2024年9月，北上广深四大一线城市集中了4378家宠物医院，贡献了整体市场规模的约76%。而低线城市虽增速较快，但单院服务能力与收入水平普遍较低，市场仍处于培育阶段。

行业在野蛮生长的同时，也带来了深刻的教训。此前，新瑞鹏凭借激进并购迅速扩张至近1900家门店，却因管理失控、单店收入下滑等问题深陷亏损，最终于2024年撤回美股IPO申请。

这一事件无疑为行业带来警示，在注重信任与专业的医疗领域，单纯追求规模扩张难以构建可持续的竞争壁垒。

与此同时，全行业正面临严峻的信任危机。截至2026年1月，仅黑猫投诉平台上关于“宠物医院”的投诉就超过5800条，涉及误诊、收费不透明、药品质量等问题。信任重建已成为市场参与者必须共同面对的课题。

在这样的行业生态中，即使是像瑞派这样的头部玩家，也不得不面对一个尴尬的现实：市场份额的扩张并未带来相应的盈利提升。这个矛盾背后，是整个行业扭曲的成本结构在作祟。

宠物看病贵，为何医院难赚钱？

一个让消费者和投资者都困惑的行业悖论是：宠物看病感觉“越来越贵”，但头部企业却“难以赚钱”。

从支付体感上，宠物主确实压力巨大。国联证券统计的数据显示，国内给宠物看一次病的平均花费是500元，做手术价格则在5000元以上。

更关键的是，这些费用基本全部需要宠物主自掏腰包，缺乏保险分摊机制，这无疑放大了每一次就医的价格痛感。

然而，企业端所承受的成本压力同样令人咋舌，这首先便体现在高昂的人才成本上。中国宠物医疗行业正面临约30万人的执业兽医缺口，人才供给严重短缺。

尽管瑞派已拥有2137名执业兽医师，但与成熟市场相比仍显不足。这种人才的稀缺性直接推高了行业内的人力资源成本。

与此同时，供应链上的对外依赖构成了另一个沉重的成本负担。目前，宠物临床用药约有70%依赖进口，这导致企业在采购时议价权薄弱。

此外，高端诊疗设备的国产化进程尚不成熟，这些设备不仅采购时没有政府补助，且因使用率相对偏低，导致其折旧成本难以摊薄，进一步侵蚀了利润空间。

除了人力和供应链，日趋严格的监管也带来了持续的合规成本上升。例如，2025年瑞派旗下便有医院因使用假劣兽药而被处罚，单次罚款金额可达数万元。

随着《宠物诊疗机构诊疗服务指南》等国家标准的陆续实施，企业在规范运营上的投入只增不减。

一位开设了三家宠物医院的经营者曾坦言，道出了行业的普遍困境：“虽然表面上看，像常规体检这类服务的毛利率很不错，能达到60%到70%，但一旦扣除设备折旧、高昂的人力成本以及各类运营开支后，实际的净利润率往往只有10%到15%左右”。

这种“消费者喊贵、经营者叫苦”的矛盾，如同一把“达摩克利斯之剑”，悬于每个行业参与者的头顶。

对于已递交招股书的瑞派而言，如何向资本市场证明自己能够破解这一结构性魔咒，无疑是其上市闯关路上必须回答的核心命题。

那么，上市是解药，还是另一场冒险的开始？

对于瑞派而言，此番冲击港股上市，远不只是一次普通的融资活动，更是其应对行业深层挑战、谋求下一阶段发展的关键战略支点。

根据招股书披露，募集资金将主要用于扩大医院网络、加码学科建设与人才培养、发展信息技术以及品牌建设等领域。这清晰地表明，上市后的瑞派仍将坚持“规模扩张”与“内涵提升”双轮驱动的战略。

然而，这条上市与发展之路并非坦途，瑞派首先需要直面一系列严峻挑战。盈利能力的可持续性是投资者首要的关切，2025年上半年1.65%的净利润率是否意味着真正的拐点到来，仍需时间验证。

高达17.92亿元的商誉则是悬在头顶的明确风险，任何收购资产的业绩波动都可能引发减值，进而剧烈冲击利润表。

此外，行业性的人才瓶颈和随着政策法规完善而持续上升的合规成本，都是其必须系统化应对的运营难题。

尽管挑战重重，市场也为其预留了可观的增长机遇。在预防医学领域，2024年中国宠物体检市场规模已达96亿元且年增速保持在7.5%，而瑞派在此业务的收入占比相对较低，未来提升空间巨大。

在支付端，目前国内宠物医疗险的渗透率不足5%，若瑞派能凭借股东玛氏中国的资源，合作开发定制化保险产品，有望提升客户黏性与客单价。同时，推进数字化（如AI辅助诊断）与专科化建设，既是提升诊疗水平和客单价的路径，也是构建长期专业壁垒的关键。

值得注意的还有其颇具看点的股东阵容。创始人李守军合计控制公司26.91%的股权，产业资本玛氏中国持有23.33%，国际投行高盛持有6.79%。知名产业与财务投资者的双重背书，为瑞派的资本市场之旅增添了不少筹码。

更重要的是，瑞派的此次IPO尝试，恰好与中国宠物医疗行业从“野蛮生长”迈向“规范化、价值化发展”的历史性转型期同频共振。

2023年新修订的《动物防疫法》首次从法律层面明确了宠物诊疗机构的地位，一系列配套标准与规章正引导行业走向标准化。瑞派的上市进程本身，就成为观察这一行业进化历程的最佳窗口。

这场闯关，对瑞派而言已不仅仅是一次资本市场的入场考试，更是对整个宠物医疗行业商业模式能否跑通、能否可持续发展的终极验证。无论结果如何，瑞派的每一步，都在为这个正在经历深刻变革的行业书写着注脚。

宠物医疗行业的资本故事正在从单纯的增长叙事，转向增长与盈利并重的复合叙事。投资者越来越关注单店盈利能力、客户留存率、复购率等精细化运营指标。

正如行业分析所言，宠物医疗有望开启“宠物经济第二浪”，但成功的关键在于分级诊疗体系、医生培养体系、资本赋能与实验室诊断四大驱动力。

对瑞派而言，真正的挑战或许不在于能否上市，而在于上市后如何向资本市场证明：宠物医疗不仅是一门关于“爱”的生意，更是一门能够持续创造价值的生意。