智谱和MiniMax：ARR增长斜率超预期，行业竞争阶段性改善

1️⃣ 华泰观点：我们在上周腾讯会议提出，AI模型竞争格局是改善的，两家公司7-9月的GLM 5.3和海螺H3推出后，ARR增速斜率快速提升。

目前我们客户的反馈，也认为两家有更好的边际变化。在解禁/入通后，估值底部是有阶段性确立的。资金面上，当前港股市场处于垃圾时间，距离anthropic上市可能带来的情绪效应，还有一段时间。

2️⃣ ARR增长斜率提升：两家公司7-9月的GLM 5.3和海螺H3推出后，ARR增速斜率快速提升。目前我们客户的反馈，也认为两家有更好的边际变化。

3️⃣两家的7-8月ARR是超预期的。从较为保守的指引层面看，两家年底beat预期的概率是比较确定的。智谱上修年底ARR指引（10→24亿美金）；MiniMax维持了10亿美金指引（8月周度线性外推8亿）。

Minimax芯片更加充足，4Q会推出2.7T参数M3 pro，产品能力会显著提升，海螺性价比极高，推动产业链中AI视频应用的快速提升。

智谱国内产能提升，主要应对推理层面。和同行策略不同，公司通过极致的后训练，将实用能力、流畅度提升到最好，同时因为单轮完成度更高，调用总成本具备性价比（单任务所需推理成本）。

[福]Scaling Law有多种实现方法。总参数决定预训练的知识量，是模型基座/理论上限，主要决定模型的记忆能力；后训练也同样重要，有效深度、训练深度和任务环境等维度的Scaling，则更多决定模型推理能力的深度。智谱更加属于后者。

风险提示：当前PS跟随ARR同步上调，客户反馈锚定的区间有些飘。模型行业的长期顾虑仍然存在，后续需要商业化和利润验证。模型的同质化竞争，后续需要各家跑出差异化赛道，深耕不同的行业领域。