作者：王奎一

2026年前三季度，复星医药交出了一份相对温和的成绩单。

营业收入304.63亿元，同比增长3.64%；归母净利润26.67亿元，同比增长5.71%；扣非净利润17.06亿元，同比增长8.42%。

收入与利润同时增长，创新药销售也保持两位数增速。

在集采、医保支付约束和国内药品市场竞争持续加剧的背景下，这样的表现对于一家综合性医药集团而言，具有一定的经营韧性。

不过，翻开复星医药的利润表，还有另一组数字。

前三季度，公司合并投资收益达到20.60亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益15.39亿元；公允价值变动收益4.84亿元。

与此同时，归母净利润与扣非归母净利润之间存在9.62亿元的差额。

对于一家经营三十余年的大型医药集团，药品生产销售、产业股权投资、技术许可和海外业务，已经形成彼此交织的利润来源。

药品销售贡献营业收入，联营企业的经营成果通过权益法进入投资收益，金融资产估值变化影响当期利润，创新药的授权合作又带来新的收入确认方式。

一家大型医药集团的利润，究竟有多少来自持续经营的制药业务，又有多少依赖长期股权投资和金融资产回报？

这个问题关系到复星医药未来的估值方式。

26亿元净利润，先扣掉9.62亿元

理解复星医药的盈利结构，可以从归母净利润与扣非净利润入手。

前三季度，公司实现归母净利润26.67亿元，扣非净利润17.06亿元，二者相差9.62亿元。

换算下来，扣非净利润约占归母净利润的64%，非经常性损益净额约占36%。

这意味着，每100元归母净利润中，约有36元对应会计准则下划分的非经常性损益。

需要说明，扣非净利润也并不等于药品经营净利润。集团正常经营活动中的投资收益、授权收入等，仍可能按照相应会计规则保留在扣非利润中。

真正值得注意的是这9.62亿元的构成。

根据三季报，前三季度，复星医药因持有和处置相关金融资产、金融负债产生的公允价值变动及处置损益为7.78亿元。

非流动性资产处置损益为1.97亿元，计入非经常性损益的政府补助为1.18亿元。

此外，还存在股权激励计划调整、其他营业外收支及相关税费、少数股东权益等调整项目。

其中，7.78亿元的金融资产相关损益，是最值得关注的一项。

复星医药长期通过股权投资参与医药产业，从早期研发企业到成熟制药企业，都可能成为其投资组合的一部分。

这些资产的价值变化，有机会进入公司利润表。

部分收益来自实际出售金融资产，部分来自持有期间的公允价值变化。后者即便尚未实现出售，也可能根据会计准则计入当期损益。

因此，这部分利润的增长，并不必然意味着公司收到等额现金。

对产业投资型企业而言，金融资产价格波动是正常的经营现象。但对投资者来说，药品销售形成的利润与金融资产重估形成的利润，所代表的长期盈利能力仍有差异。

前者需要观察药品销量、价格、毛利率和销售费用；后者则受到资产估值、资本市场行情及退出时点影响。

复星医药的9.62亿元非经常性损益净额，反映了其长期形成的资产组合对当期利润的影响。

不过，故事还没有结束。

因为在17.06亿元扣非净利润背后，仍然存在相当规模的投资收益。

投资收益20.60亿元，比扣非净利润还高

复星医药前三季度合并利润表中，有一项数字很显眼。

投资收益20.60亿元。

其中，对联营企业和合营企业的投资收益达到15.39亿元，占投资收益总额约74.7%。

剩余约5.22亿元来自其他投资收益项目，具体经济性质需要结合相关投资和处置事项进一步分析。

2025年同期，公司投资收益为30.95亿元，今年前三季度同比减少约10.35亿元，下降33.4%。

但联营和合营企业投资收益却从14.01亿元增长至15.39亿元，同比增长约9.8%。

这组数据呈现出一个微妙的变化。

复星医药投资收益的总规模有所下降，但联营与合营企业贡献的利润反而增加。

对于一家拥有长期产业投资历史的医药集团，这是一项重要信息。

联营、合营企业利润通常按照权益法确认。投资者依据持股比例及相关调整确认应占利润，确认时未必伴随同等金额的现金分红。

同时，这类利润与出售股权获得的一次性收益又有区别。

如果被投资企业持续经营良好，权益法投资收益可以连续多年产生。其经济本质可能来自药品、器械、医疗服务或其他相关业务的经营成果。

因此，简单把20.60亿元投资收益全部理解为资本炒作，显然失之准确。

但它也揭示了一点：复星医药的利润来源，已经超出了上市公司合并范围内药品生产和销售的直接经营结果。

2026年前三季度，公司营业收入304.63亿元，营业总成本292.16亿元，二者相差约12.47亿元。

在加计其他收益、投资收益、公允价值变动收益及扣除减值损失等项目之后，公司最终实现营业利润39.29亿元。

投资收益20.60亿元，相当于当期营业利润的52.4%。

这一比例具有分析意义，却不能直接解释为公司52.4%的利润来自投资业务。

原因在于，利润表各项收益与成本之间存在归属差异，投资收益中包含不同性质的项目，而其他营业项目的费用也可能与相关业务相互关联。

尤其是权益法确认的投资收益，反映被投资企业的利润份额，通常不会同步把这些企业的营业收入、成本全部纳入合并利润表。

真正值得研究的，是复星医药作为产业组织者的盈利模式。

过去三十年，复星医药通过投资、并购、孵化和经营积累了大量医药资产。

其中一部分成为控股子公司，收入和成本直接进入合并报表；另一部分以联营或合营企业形式存在，经营成果主要通过投资收益体现。

同样是医药资产，股权结构不同，在财务报表中的呈现方式也不同。

所以，对于复星医药，简单使用净利润率比较不同企业，有时会遗漏资产结构的差异。

一家拥有大量联营企业股权的医药集团，与一家主要依靠自主药品销售的制药企业，即使净利润相近，其利润形成机制也可能相去甚远。

从投资者角度，需要分别估算两类价值。

一类是合并范围内主营业务能够创造的经营利润和现金流。

另一类是长期股权投资、金融资产及其他相关权益所代表的经济价值。

复星医药的26.67亿元归母净利润，正是两种价值来源共同作用的结果。

03. 34亿元经营现金流，说明了什么

利润之外，现金流提供了另一个观察角度。

前三季度，复星医药经营活动现金流量净额为34.27亿元，同比增长1.34%。

同期归母净利润26.67亿元。

经营现金流高于归母净利润约7.60亿元。

这一指标至少说明，复星医药在报告期内维持了正向的经营现金流，现金产生能力仍有基础。

不过，两项数字的差额还不能直接用来判断利润兑现程度。

经营现金流反映整个合并集团的收付款情况，归母净利润则是扣除少数股东损益后归属于上市公司股东的利润。两者涉及不同归属口径。

此外，经营现金流包含营运资本变化、税费支付和其他经营性收付款，不能简单对应当期归母利润。

从现金流量表看，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为308.51亿元，较上年同期的307.73亿元小幅增长。

现金流入相对平稳。

但同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到42.67亿元，高于上年同期的31.69亿元。

这意味着，在维持日常经营之外，公司仍然有相当规模的资金投入生产设施、技术资产及其他长期资产。

如果用经营活动现金流量净额减去上述资本性支出，得到约负8.39亿元。

这个结果可以作为观察资本开支压力的简化指标，但不能视为严格意义上的自由现金流，因为其中还涉及研发支出的具体分类、资产购买性质和其他资本性项目。

对于正在向创新药转型的复星医药，这组数据很重要。

传统成熟药品业务通常已经拥有生产和销售基础设施，后续资本开支更集中在产能维护、工艺改进及产品更新。

创新药业务则需要持续投入。

一款新药从早期研究、临床试验到生产和商业化，可能跨越多年。临床阶段需要支付研发费用，药品上市还可能涉及生产设施、知识产权和商业化资源投入。

这些资金投入发生在当前，收益却需要等待未来产品逐渐释放。

今年前三季度，复星医药研发总投入52.47亿元，其中研发费用31.18亿元。

研发总投入与费用之间相差约21.29亿元，涉及资本化研发支出等项目。

而资产负债表中的开发支出，从2025年末的59.44亿元增加至2026年9月底的84.84亿元，增长约25.40亿元。

开发支出本质上代表尚未转入相关最终资产科目的资本化研发成本。未来项目成功商业化，相关资产需要按照适用会计政策进行摊销；如果项目预期经济利益出现不利变化，也可能面临减值风险。

随着创新药业务不断扩大，研发资本化资产的质量会越来越重要。

公司当前产生的经营现金流，既需要支持现有业务正常运转，也需要承担创新药研发和产能建设。

这就形成了一种长期的资本约束。

一家医药集团可以通过投资收益扩大当期利润，但创新药研发最终仍需要现金支持。

随着研发投入增加，公司对于经营现金流、外部融资和资产配置效率的要求也在提高。

04. 从产业投资赚钱，到从创新药赚钱

复星医药当前的盈利结构，有着清晰的历史背景。

与不少依靠单一药品或技术平台成长起来的Biotech企业相比，复星医药是一家典型的综合型医药集团。

它通过长期产业投资形成了一套复杂的医药资产网络，业务覆盖创新药、生物类似药、仿制药、医疗器械、诊断和医疗服务，并在多个国家建立了经营基础。

这套结构带来的一个直接结果，是收入和利润来源相对多元。

其中有成熟业务产生的经营现金流，有上市与非上市股权投资的资产价值，也有创新药开发和对外授权形成的商业回报。

在医药产业快速发展的阶段，通过资本配置进入优质赛道，是一种有效的成长方式。

复星医药过去形成的投资能力和国际化资源，使公司能够在多个细分市场获得经营机会。

但今天，医药产业正在发生变化。

国内仿制药集采持续压缩部分成熟产品的利润空间。创新药研发投入不断增加，临床开发成本和商业化难度也在上升。

对大型药企来说，依靠持续创造具有自主知识产权的产品，获得稳定的销售收入和海外市场权益，越来越重要。

今年前三季度，复星医药创新药品收入同比增长15.54%，占制药业务收入的35.43%。

值得注意的是，公司所定义的创新药品，还包括生物类似药、改良型新药以及其他拥有较高技术壁垒的药品。

这意味着，目前35.43%的收入占比还需要进一步拆分，才能判断自主原创创新药的实际贡献。

不过，研发资金已经明显向这一方向集中。

前三季度，复星医药创新药品相关研发投入43.46亿元，同比增长55.07%，占研发总投入的82.83%。

这种资本配置变化，预示着复星医药未来的盈利模式可能进一步改变。

过去，大型医药集团可以通过产业投资分享其他医药企业成长的回报。

未来，集团内部自主开发、拥有核心权益的药物，可能需要承担更多利润增长任务。

一款具备全球商业潜力的创新药，可以通过国内销售、海外权益授权、国际合作开发及持续销售分成形成多种收益。

但不同收益之间也有显著差别。

授权首付款可以较早兑现研发成果；里程碑款取决于后续研发、注册或商业化条件；自主商业化则需要持续投入销售组织和市场准入资源。

对于复星医药，下一阶段更重要的问题，是创新业务能否逐渐形成稳定、可持续的产品利润。

同时，需要观察原有产业投资体系能否继续贡献稳定回报，并为长期研发提供资金支持。

这两种能力具有一定的互补关系。

成熟经营资产可以提供现金流，股权投资可以帮助企业接触新技术和研发团队，创新药业务则有机会带来更高附加值的收入。

但随着研发投入不断加大，集团也需要在项目选择、资金安排和利润质量之间进行更加严格的权衡。

复星医药未来可能同时拥有两种身份：医药产业的资本配置者，以及持续推出自有药品的制药公司。

两种身份所需要的组织能力、估值方法和财务评价体系，都存在差异。

这正是分析复星医药长期转型时最值得追踪的变量。

回头看今年前三季度的26.67亿元归母净利润，它包含了药品及其他经营业务的贡献，也包含产业投资和金融资产相关的收益。

其中，17.06亿元是扣非归母净利润；投资收益达到20.60亿元；经营活动产生的现金流量净额为34.27亿元。

这些数字共同勾勒出一家大型综合医药集团的经营特点。

它拥有持续经营的药品业务、规模可观的股权投资，以及正在快速增加的创新研发投入。

复星医药的下一段增长，将取决于这些资源能否持续转化为更高质量的经营成果。

对投资者而言，未来最值得关注的也许是三组数据：自主创新药的产品销售和盈利能力、扣非利润中的可持续贡献，以及扣除必要资本投入之后能够保留多少现金。

26亿元利润已经写进财报。接下来的问题，是复星医药能让多少利润持续来自自己的药品和技术。