2026年3月18日，贵州南方乳业股份有限公司（以下简称“南方乳业”）IPO申请将迎来北交所上市委员会审核。然而在上会倒计时的关键节点，这家拟募资5.50亿元的区域乳企，却因关联交易存疑、子公司资金运作异常，再加上“学生奶”涉嫌违规流入市场，深陷舆论旋涡。
南方乳业的IPO之路自启动以来便布满荆棘。公司最初计划募资9.8亿元，其中1亿元用于补充流动资金，但在最新上会稿中，募资额被大幅砍至5.50亿元，补流资金被悄然移除，募集资金将用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目、公司营销网络建设项目。
比募资缩水更令人警惕的，是南方乳业与核心经销商之间的关联交易。公开信息显示，南方乳业原董事、总经理张某奎的侄子张某，正是公司长期合作经销贵州和心商贸有限公司（下称“和心商贸”）的负责人，双方合作已持续近20年。
数据显示，和心商贸近年来从南方乳业采购产品的毛利率，较同行业平均水平低1至2个百分点。IPO审核敏感期内，这种关联关系叠加毛利率异常，引发市场对交易公允性的强烈质疑。不过，2025年11月，张某奎已辞去南方乳业总经理职务。
关联交易之外，南方乳业子公司的融资操作同样疑点重重。公司控股子公司合阳丹晟牧业有限公司（下称“丹晟牧业”）、甘肃德联牧业有限公司（下称“德联牧业”），曾分别向各自的股东借款用于牧场建设及日常经营。针对这一情况，北交所已要求南方乳业就少数股东向子公司提供借款的商业合理性作出说明。
就在IPO冲刺的最关键阶段，南方乳业卷入“学生奶”违规流通风波。据2025年5月28日《贵州日报》报道，贵阳一市民在云岩区某生鲜超市，竟购得印有“中国学生饮用奶”“专供学生在校饮用”“学生奶”等标识的山花牌乳制品，而该产品正是南方乳业旗下产品。
南方乳业辩称，涉事超市为公司直销客户，因邻近学校有学生需求，曾订购92盒学生奶，系该客户私自将产品摆上货架销售。
前总经理侄子担任经销商，关联交易遭质疑
南方乳业成立于2017年，并于2022年整体变更为股份有限公司，主营乳制品及含乳饮料，旗下有“山花”等区域品牌。
财务数据显示，2022年至2025年上半年，公司营收分别为15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元、8.54亿元，归母净利润对应为1.73亿元、2.00亿元、2.10亿元、1.23亿元，业绩表面呈平稳增长态势。
上图来源：南方乳业招股书
但这份看似稳健的业绩背后，经销渠道的隐秘关联交易已悄然浮出水面。经销模式是南方乳业的销售主力，收入占比长期维持在六成左右。
2022年至2025年上半年，公司经销模式收入分别为10.21亿元、11.41亿元、11.09亿元、4.89亿元，占主营业务收入的比例分别为65.92%、63.93%、61.31%、57.47%。
众多经销商中，和心商贸的身份尤为特殊。该公司由张某直接掌控，主营批发零售业务，而张某正是南方乳业原总经理张某奎的侄子。2025年11月，张某奎因工作调动，辞去公司董事、总经理一职。
双方近二十年的合作，始于南方乳业市场开拓初期。南方乳业表示，为拓展县级市场，经毕节地区市场调研及经销商实力考察后，2007年，公司选择与和心商贸建立经销合作。
2022年至2025年上半年，公司向和心商贸销售乳制品及含乳饮料的金额分别达2,175.58万元、2,129.53万元、2,428.53万元、989.89万元，占各期营收比重介于1.16%至1.38%之间。
上图来源：南方乳业回复首轮问询函
真正的核心争议，聚焦在交易价格上。近年来，南方乳业销售给和心商贸的产品毛利率比同行低1至2个百分点。
针对这一异常情况，南方乳业解释称，向和心商贸的销售价格处于合理范围，与同地区同类规模经销商的销售均价、毛利率相比，无重大差异。对于2024年销售单价下滑，公司称系产品结构调整所致。当年和心商贸采购的利乐学生奶占比偏高，该品类主要供应当地学校，定价本身偏低。
子公司向股东借款经营引关注
2021年至2023年，南方乳业控股子公司丹晟牧业向股东南方乳业、泾阳县恒鼎牧业有限公司借款，全部用于自身基础建设及生产经营。截至报告期末，该笔借款仍处于未还状态。
上图来源：南方乳业回复首轮问询函
同期，南方乳业另一家控股子公司德联牧业，也向股东甘肃前进牧业、南方乳业、贵阳菜篮子集团借款2,000万元，与丹晟牧业不同的是，该笔借款已于2022年8月全部结清。
上图来源：南方乳业回复首轮问询函
北交所在问询函中明确要求南方乳业说明，少数股东向子公司提供借款的商业合理性。
南方乳业回复称，丹晟牧业的借款在公司合并报表列报为长期应付款。同时，公司合并报表抵消了与德联牧业的借款。公司报表附注披露关联方拆入资金。上述相关拆借资金利息安排是双方真实意思表示，具有商业合理性。
曾陷“学生奶”窜货疑云
2025年5月28日，《贵州日报》的一则报道，将正处于IPO冲刺关键期的南方乳业，直接推至舆论风口。
上图来源：贵州日报公众号
该报道显示，一名贵阳市民在贵阳市云岩区某生鲜超市购买到专供学生在校饮用的奶制品。该乳制品为南方乳业山花品牌的相关产品。
据报道，山花牌“学生奶”包装正面印有“中国学生饮用奶”标志，同时在包装顶部还有“专供学校在校饮用的奶制品”字样。左侧的包装右下角，也注明了“国家‘学生饮用奶计划’呵护祖国未来”的字样，盒子上还有“中国学生饮用奶计划”官网的二维码。
南方乳业在首轮问询中解释称，涉事生鲜超市为公司直销客户，因周边学校学生有饮用需求，该客户向公司订购了92盒学生奶。但这批产品到货后，该客户未按约定全部供应学校，私自将部分产品摆上门店货架公开售卖。
南方乳业则强调，此事系“客户私自行为”引发的舆情，并称截至目前，公司未因此受到任何监管部门处罚，学生奶正常生产供应未受影响，其“中国学生饮用奶”标志使用资格也未被取消。
记者：贺小蕊
财经研究员：赵强