2025年12月1日，港交所官网显示，上海林清轩生物科技股份有限公司的主板上市申请状态变更为“失效”。这家曾提出冲击“中国高端国货护肤第一股”目标的企业，在递交招股书近半年后尚未完成聆讯。林清轩当日通过财联社回应称，失效系“审计报告有效期届满”所致，属于港交所常规流程，公司上市相关工作仍在推进。尽管有此说明，资本市场与行业观察者对其经营基本面与品牌发展路径的审视并未停止。

高毛利背后的投入失衡

财务数据显示，林清轩在2022年至2024年间营收从6.91亿元增长至12.10亿元，净利润由亏转盈，达到1.87亿元，毛利率更连续三年升至82.5%，与国际高端品牌水平相近。然而，高毛利背后是显著的成本结构特征。2024年，其销售及分销开支高达6.88亿元，占营收比重56.9%，其中营销推广费用为3.65亿元；同期研发投入为3040万元，仅占营收2.5%，营销费用规模约为研发投入的12倍。

行业对标下的研发短板

若将这一投入结构置于行业背景下比较，其特点更为清晰。根据2024年公开财报，华熙生物当年研发费用率达8.68%，贝泰妮为4.00%，珀莱雅虽在营销上同样投入较大，但其2024年上半年研发投入已接近1亿元。林清轩过去三年累计研发投入7120万元，约为华熙生物单年研发投入的16%，其核心发明专利为42项。国际品牌如兰蔻、海蓝之谜的研发费用率也普遍维持在5%至7%之间，且销售费用率通常低于35%。行业分析师指出，尽管高营销投入是当前部分国货品牌的共同选择，但真正支撑高端定位的仍需回归技术壁垒与产品价值。

渠道表现的结构性挑战

渠道表现亦反映出品牌面临的平衡难题。2025年“双11”期间，林清轩在抖音平台销售额突破1亿元，首次进入该平台美妆品牌TOP20榜单。不过，其销售成果具有明显集中性：约四分之一抖音销售额源于创始人直播带货，高度依赖单一IP令增长可持续性存疑；而在天猫等传统电商主阵地，其爆发力相对平淡。线下渠道方面，截至2024年门店数增至506家，但主要布局于大众商场，尚未进入北京SKP、上海恒隆等高端百货。此外，其线上热销产品常采用“正装+多小样”的促销组合，赠品容量甚至超过主品，虽有助于短期冲量，却可能对品牌长期溢价构成挑战。

合规记录与消费者信任有待加强

在合规与消费者信任层面，林清轩亦有改进记录。2025年2月，其北京某门店因宣传产品为“抗老修护专家”与实际备案功效不符，被监管部门处罚。此前在2021年及2019年，公司亦曾因类似宣传问题受到关注。消费者反馈方面，截至2025年11月，黑猫投诉平台累计相关投诉达370余条，内容涉及产品使用体验、售后处理效率等，平均投诉处理周期长于行业平均水平。

估值变动与监管问询引关注

资本层面的动向同样值得关注。招股书显示，公司估值在递交上市申请前数月内从15.59亿元提升至38.25亿元，市场分析认为这与部分投资条款有关。与此同时，其直营店单店年均产出呈现小幅下滑，联营及加盟店效率显著低于直营体系，低效加盟网络或隐含未披露的运营成本，估值上升与经营效率之间的反差引发讨论。尽管公司已取得境外上市备案，但监管机构在备案反馈中曾就宣传整改、数据安全、股权定价等多方面提出问询，这些问题的落实进展将直接影响其后续上市步伐。

纵观国货美妆行业，高端化已成为重要趋势，但路径各有不同。毛戈平凭借长期技术积累上市，华熙生物以高研发投入构建核心成分壁垒，国际品牌则依靠专利科技与品牌资产持续领先。这些案例表明，高端化不仅是价格与营销的升级，更是技术、品牌与合规运营的系统工程。对于林清轩而言，此次IPO进程的变化或可视为一个调整与反思的窗口。如何在保持增长的同时，夯实研发基础、优化渠道结构、提升消费者信任，从而实现“高端”定位与“高毛利”之间的良性循环，将是其与同类品牌共同面临的长远课题。（资钛出品）