文丨张小漫

在中国的医疗健康版图里，“金眼银牙”中的口腔赛道一直是被资本市场奉为圭臬的造富神话。

然而，如果我们将目光穿透这条看似流淌着黄金的超长产业链，会发现真正赚走大头利润并掌控着核心定价权的，往往并不是下游辛苦提供诊疗服务的牙医和诊所，而是那些隐身在幕后、牢牢把控着上游核心材料与精密制造工艺的耗材巨头。

这个具有极高技术壁垒的赛道，长期以来却主要被3M、登士柏西诺德、义获嘉等外资品牌所统治。而如今，坚冰正在碎裂，中国本土的“隐形冠军”正在悄然完成一场历时十余年的硬核逆袭。

2026年2月27日，一家藏身于山东省日照市的专业口腔材料企业——沪鸽口腔，正式向香港联合交易所发起IPO冲刺，中金公司与星展亚洲融资为联席保荐人。

根据招股书，沪鸽口腔是当之无愧的口腔细分领域的“国产一哥”：按2024年销售收入计，其一举拿下了“弹性体印模材料”和“合成树脂牙”两个核心细分领域的中国市场双料第一。

信息来源：招股书

同时，公司常年维持着逼近60%的超高毛利率，展现出了不错的赚钱能力。

但在背面，它又不可避免地正经历着剧烈的“成长阵痛”：2025年总营收在触及4亿元天花板后陷入停滞，同比增长仅0.18%；而其年度净利润更是从2024年的7657万元降至4770万元，同比跌幅37.7%。

更为惊险的是，面对2025年初美国政府挥舞的惩罚性关税大棒，这家企业的北美基本盘遭遇挫折。为了破局，沪鸽口腔重金押注印尼建厂，以图在“逆全球化”的风暴中撕开一条生路。

从2015年新三板试水，到2021年A股创业板折戟，再到如今转战港股，沪鸽口腔究竟缘何执着于上市？底气又是什么？

01

18年蛰伏，

山东日照跑出的隐形冠军

在医疗器械这个极其看重底层基础科学研发、漫长临床验证与合规准入的赛道里，从来没有互联网行业那种一蹴而就、烧钱补贴换市场的奇迹。

沪鸽口腔今天的行业地位，本质上是一场耗时18年的长期主义的胜利。

作为沪鸽口腔的灵魂人物，公司创始人、董事长兼首席执行官宋欣，现年53岁，是一名地道的医药科班生。

1999年7月，宋欣毕业于山东医科大学（现为山东大学齐鲁医学部）药学专业。在创办及经营沪鸽的早期，他曾同时在青岛益信医学科技有限公司深耕多年，积累了深厚的医疗行业经验，对医疗器械行业的底层运转逻辑与监管体系有着极其敏锐的嗅觉。

时间来到2006年11月，宋欣在山东省日照市正式创办了沪鸽口腔。

彼时的中国口腔材料市场，尚处于混沌状态：低端市场充斥着作坊式的低价内卷，而高端临床材料领域几乎是德国、美国和日本品牌的“自留地”。

面对外资品牌的降维打击，当时国内绝大多数企业只能选择走“赚快钱”的捷径——做外资品牌的国内代理商，或者搞简单的低端耗材贴牌代工。

但医药科班出身的宋欣没有选择这条好走的路。他深知，医疗器械的真正护城河在于底层的材料，如高分子聚合技术、硅橡胶合成技术等。

为此，他选择了一条最难走、见效最慢的路：一头扎进基础材料的自主研发。

但证照即壁垒。任何一款直接接触人体口腔黏膜，甚至需要长期留在口腔内的医疗材料，要想合法合规地进入医疗服务机构，都必须经过漫长且耗资巨大的动物实验、临床评价乃至临床试验，最终拿到监管机构的注册批文。这本身就有较高的资金和时间门槛。

为此，沪鸽口腔进行了长达18年的研发布局，分别在日照、苏州和上海设立了三大研发中心，2025年研发团队达59人，硕士及博士学历占比约30%，研发费用占营收比重为7.8%。

图片来源：招股书

截至2026年2月24日，沪鸽口腔已手握34项国内二类及三类医疗器械注册证。在中国国内口腔材料企业中，这是持有数量最多的企业。

不仅在国内“持证上岗”，沪鸽口腔也在积极布局海外，其产品斩获了全球60多个国家和地区的“通行证”，如33项通过美国FDA认证的产品和31项通过欧盟CE认证的产品。

如果说资质证书是进入牌桌的入场券，那么市占率则是商业竞争力的最终体现。

沪鸽口腔的聪明之处在于，它在早期并没有选择在全线产品（尤其是种植体等高值耗材）上与外资巨头正面硬刚，而是采取了“错位竞争”的战略，选择了两个极具刚需属性、消耗量巨大的基础细分品类作为突破口。

根据业务形态，沪鸽的产品主要分为口腔临床类产品（牙医在诊所直接用于患者，如印模泥、黏接剂）和口腔技工类产品（技工所在实验室加工假牙使用，如树脂牙、氧化锆块）。

在这两个领域，沪鸽各跑出了一个绝对的“现金牛”单品。

首先，是弹性体印模材料。

这是牙科修复、种植、正畸治疗中不可或缺的基础耗材。当牙医在为患者制作牙冠、牙桥或种植牙时，需要用这种像“橡皮泥”一样的硅橡胶材料在口腔内咬出一个极度精准的牙齿模型。

理想的印模材料必须具有极高的精准度、抗变形能力以及对唾液的亲水性。过去数十年，这一高技术附加值领域一直被德国DMG、意大利Zhermack等化工巨头垄断。

但沪鸽硬是靠着自主研发的硅橡胶配方，解决了材料的亲水性、防油分离等技术痛点，做到了尺寸变化率低于1%，精准度媲美甚至超越国际大牌。

弗若斯特沙利文的数据显示，按2024年销售收入计，在印模制取材料整体市场中，沪鸽以20.2%的份额位居第一，击败了份额分别为13.5%、11.2%、7.1%、6.9%的外资竞争对手；而在弹性体印模材料这一细分领域，其绝对市场份额更是高达30.1%。

图片来源：招股书

更令人瞩目的是，在全球市场中，沪鸽的该产品也高居国产品牌榜首。2025年，该单品狂揽1.37亿元，占公司总营收的34.2%。

其次，是合成树脂牙。

该产品主要用于制作全口义齿和可摘局部义齿。在这个领域，沪鸽同样做到了极致。其产品涵盖高、中、低端市场，提供多达150多种形状设计，并采用了自主研发的珠光乳白配色技术、先进的五层彩色树脂成型技术以及IPN超高分子量材料，硬度与韧性兼备。

按2024年销售收入计，沪鸽在中国的合成树脂牙市场同样排名第一，占据了21.4%的市场份额。2025年，该产品卖出了9337万颗，贡献了8328万元营收。

在一个曾被外资占据70%份额的红海市场里，硬生生撕开两道口子并双双登顶全国第一，沪鸽口腔的“制造底色”无疑是极具说服力的，这也为其后续拓展光固化牙体黏接剂、黏固用树脂水门汀（双固化）、流动树脂、氧化锆瓷块等高附加值产品提供了庞大的渠道杠杆与品牌势能。

自此，成为双料第一的沪鸽口腔，决定向资本市场发起冲击。

02

近60%高毛利

背后的秘密

资本市场除了关注一家公司的技术实力和市场地位外，也十分重视财务结构和盈利能力。

医线Insight梳理发现，作为一家硬核制造企业，沪鸽口腔的财务报表呈现出强烈的两面性：一面是稳定的高毛利基本盘；另一面，则是出海、扩产与宏观经济波动交织下，在2025年突然失速的巨额利润缩水。

具体而言，从营收结构来看，沪鸽口腔是一家“双轮驱动”的材料商。

招股书显示，其业务基本盘由两大轮子构成：

一是口腔临床类产品，包括印模制取材料（弹性体印模材料、咬合记录硅橡胶）、玻璃离子材料、树脂黏接材料（光固化牙体黏接剂、黏固用树脂水门汀）等，直接供牙医在诊所临床使用。

2023年至2025年，该板块营收分别为1.946亿、2.225亿、2.185亿元，常年占据总营收的54%至56%。

二是口腔技工类产品，包括活动义齿修复材料（合成树脂牙、临时冠桥树脂块）和固定义齿修复材料（氧化锆瓷块），供技工所加工制作假牙和修复体使用。

2023年至2025年，该板块营收分别为1.526亿、1.672亿、1.732亿元，占比稳定在42%至43%左右。

在这两大基本盘的支撑下，2023年、2024年和2025年，沪鸽口腔的总营业收入分别为3.576亿元、3.994亿元及4.001亿元，保持着稳定的规模。

表现更优的是其盈利质量。三年间，公司的整体毛利分别达2.037亿元、2.342亿元和2.334亿元，综合毛利率分别为57.0%、58.6%及58.3%。

细分来看，2025年其口腔临床类产品的毛利率为57.7%，而核心的口腔技工类产品毛利率更是突破了60%，达到60.6%。

在内卷极其严重的传统医疗制造行业，近60%的毛利率表现十分优异。

那沪鸽口腔是如何做到的？

除了底层技术壁垒带来的高溢价外，核心在于“高性价比定价+极致的制造规模效应与自动化降本”。

在销售端，沪鸽口腔产品定价颇具下沉竞争力。以其核心产品“合成树脂牙”为例，2023至2025年间，其平均售价稳定在极其低廉的0.9元/件，而年销量则从9098万件一路攀升至2025年的9337万件；“弹性体印模材料”平均售价约171元/公斤，2025年销量近80万公斤。极高的出货量保证了强劲的现金流。

在制造端，沪鸽将产能利用率做到了极致。招股书透露，沪鸽口腔在山东日照建有占地超3.3万平方米的大型现代化生产基地，并自主研发了一系列大型自动化设备，包括合成树脂牙的AI视觉分拣线、自动贴板线、自动激光标记线，以及全自动硅橡胶膏料灌装线。

在庞大销量的支撑下，其生产效率被拉满。2025年，其核心产线整体利用率达近90%。

其中，弹性体印模材料设计产能1138.6吨，实际产量996.3吨，产能利用率高达87.1%；合成树脂牙设计产能1.068亿件，实际产量9290万件，产能利用率达到87.0%；临时冠桥树脂块利用率更是高达93.1%。

数据来源：招股书

以上举措摊薄了单位固定成本和折旧——2025年折旧及摊销仅为588万元。招股书明确指出，临床类产品毛利率的上升，“主要归因于通过与能够提供更具有竞争力价格的供应商合作，我们不断努力优化成本效率令生产印模制取材料的单位成本下降”。

通过向上游博弈压低原材料价格，向下游通过极致的生产效率降本，沪鸽构筑了深厚的利润护城河。

03

追问：

为何2025年净利润近乎“腰斩”？

如果只看毛利率，投资者会被深深误导。翻开综合损益表，我们看到了招股书中最刺眼、最需要向投资者解释的数据。

在2025年，沪鸽口腔总营收为4.001亿元，与2024年的3.994亿元几乎持平，年度净利润却从2024年的7656.9万元，下跌至4769.9万元，跌幅达37.7%。

净利润率也从2023年的24.7%、2024年的19.2%一路下滑至2025年的11.9%。

即使剔除了上市开支的1331万元及股份支付等非经常性损益的“经调整净利润”，2025年为6129万元，同比2024年的8862万元依然大跌30.8%。

数据来源：招股书

一家处于行业龙头地位、毛利近60%的企业，为何会在IPO前夕遭遇“大失血”？钱去哪儿了？

根据招股书，医线Insight找到了三点原因。

其一，为了应对复杂的国际局势和拓展海外增量，沪鸽在2025年按下了出海布局的加速键，但这直接导致了期间费用的飙升。

反映在账面上，是行政开支大增——从2024年的4545万猛增23.4%至2025年的5609万元。招股书明言，这主要归因于“为支持战略性产品规划及我们在印尼制造业务的筹备工作而增加的员工成本”，以及高昂的上市专业服务费。

同时，销售及经销开支高企，从2024年的7194万元攀升14.4%至2025年的8228万元，占总营收20.6%。这主要由于在欧洲、东南亚等地开展海外业务，导致海外销售员工成本激增，且涉外咨询服务费大幅增加到870万元。

数据来源：招股书

这是中国企业出海初期不可避免的沉没成本——固定投入大幅前置，而海外产能与收入的产出却存在滞后。

其二，是汇率波动与衍生品“炒汇”的反噬。

据医线Insight长期观察，这是实体制造业在出海过程中最容易栽跟头的一个亏损点。

作为一家海外收入占比超32%的企业，沪鸽口腔手中握有大量的美元及欧元外汇资产。为了规避汇率贬值风险，以及为了满足内部重组获取人民币资金的需求，公司财务部门在银行购买了大量的远期货币合约及外币掉期产品。

然而，金融对冲永远是一把双刃剑。2024年，得益于汇率的有利变动，这些衍生工具为公司贡献了578万元的公允价值收益；但到了2025年，全球宏观环境动荡，美元/欧元兑人民币汇率剧烈波动。

于是，对冲策略遭遇反噬。招股书“其他开支”一栏显示，由于对现有外币对冲头寸进行负向的公允价值调整，2025年公司产生了1206万元的衍生金融工具公允价值亏损净额。

这一正一反近1800万元的落差，直接影响了当年的净利润基本盘，给沪鸽口腔上了昂贵的一课。

其三，是“隐形正畸”业务的断臂求生。

前几年，在“颜值经济”的催化下，无托槽隐形正畸曾被资本市场追逐，催生了时代天使等百亿市值的企业。沪鸽也曾重金跨界杀入这一领域，2023年其隐形正畸产品曾贡献了2616万元的收入，销量达9309例。

但现实是极其骨感的，国内隐形正畸赛道早已卷成一片红海，外有隐适美，内有时代天使、正雅等头部坐镇，以及无数品牌大打价格战。

沪鸽在招股书中坦承了一个无奈的现实：由于该等产品的“盈利能力相对较低”，公司在2025年作出了一个务实的战略收缩决定，“主动缩减了其推广规模”。

这直接导致该板块的营收从2024年的2238万元骤降至2025年的1126万元，销量断崖式下跌至1637例。

这种务实但痛苦的“断臂止损”，虽然短期内拖累了整体营收的增长，但从长远商业逻辑看，及时退出非核心优势领域的低效烧钱战，反而是保存主业实力的明智之举。

04

破局

集采免疫于出海转向

当然，财务报表是静止的。

因此，只有跳出单一公司的财务指标，把沪鸽口腔放在医疗产业周期的坐标系中进行审视，我们才能真正看懂它此次赴港IPO的核心诉求与增量空间。

首先从国内看，近年来中国医疗器械行业的集采正在常态化开展，行业逻辑被重塑。在这样的大环境下，沪鸽口腔却展现出了“集采免疫体质”。

招股书明确指出，除了极少量的无托槽隐形正畸产品在部分省份被纳入集采外，公司绝大多数核心产品均未受集采约束。

背后的商业逻辑非常清晰：沪鸽采取了“错位竞争”。集采一般是聚焦占用医保资金巨大的“高值医用耗材”。而沪鸽占据绝对主力的产品是印模材料和树脂牙，其单价本身就极低。

正如招股书所言：“由于我们的大部分产品价格不高，患者的经济负担不大，因此获纳入或排除在国家医疗保险计划对需求的影响有限。”

如果说国内下沉市场是沪鸽的稳固大后方，那么“出海全球化”则是其突破营收瓶颈的第二生命线。

2023年至2025年，沪鸽的海外收入分别为1.09亿、1.28亿和1.28亿元，海外营收占比已超32%。其中，欧洲占比14.3%，美国占比4.1%。

但在其全球化高歌猛进之时，招股书表示，自2025年初开始，美国政府基于《国际紧急经济权力法》等，针对中国制造产品频繁出台极端的高压关税政策。

在此之前，沪鸽销往美国的口腔产品普遍零关税，极少部分仅征收5%。但短短几个月内，其面临的附加关税税率如坐过山车般狂飙：2月4日加征10%，3月4日上调至20%，4月2日提升至54%。

尽管随后经过美国最高法院的裁决介入撤销了部分基于IEEPA的关税，但美国政府立刻根据另一项法定授权无缝实施了为期150天的新临时关税，税率依然高达20%至30%。这种极端且频繁变动的贸易环境，影响了沪鸽的运营。

面对压力，沪鸽口腔表达了此次冲刺港股IPO募资最核心、最重磅的一张底牌——加速供应链的大挪移，实施“双工厂战略”。

招股书透露，除了常规的拿出部分资金升级山东日照老厂扩充产能外，拟将本次募资净额的极其重要比例（预计数千万港元量级）投入印度尼西亚雅加达，用于购买土地并建立一家全新的大型海外生产工厂。

目前的进度是：沪鸽已经在雅加达租赁了一处1052平方米的临时厂房，取得了当地所需的生产许可证及产品注册证书，正在进行设备调试，计划于2026年上半年率先投产。

该印尼工厂完成后的设计产能为年产7000万颗合成树脂牙、800吨弹性体印模材料及85吨临时冠桥树脂块。

在面临美国关税围剿的今天，买地自建而非短期租赁代工，彰显了沪鸽扎根东南亚的长期主义决心。

沪鸽用实际行动证明：中国制造业的出海，必须从单纯的“产品出海”，果断升级为深度的“产能出海与供应链重构”。

除了空间上的产能大转移，沪鸽在产品维度也在拼命寻找增量。

传统耗材的市占率虽然利润稳定，但技术壁垒的天花板终究肉眼可见。要获得资本市场的高估值，必须向高附加值挺进，贴上“数字化”与“高科技”的标签。

为此，沪鸽口腔正在抢抓口腔数字化升级的趋势。因此在招股书中，其第三大业务板块被单列为“口腔数字化产品”，并提及本次IPO的募资计划中，将资金投向专注3D打印技术的上海创新中心和专注数字产品的苏州创新中心，招募跨学科的IT与算法人才。

图片来源：招股书

同时特别提到，公司将瞄准“具有自主知识产权的3D打印全口活动义齿树脂”“下一代高性能氧化锆”“自研口腔扫描仪”以及“引入AI辅助设计的数字正畸和牙齿美白系统”等。目前，“3D打印全口活动义齿”开发项目已正式启动。

从出海转向到数字化升级，沪鸽口腔的破局之路正在启程。

05惊险一跃

在完成18年的创新征程后，如今的沪鸽口腔，正站在港股大门前，准备完成它企业生命周期中至关重要的一跃。

回望过去，它的基本盘底色极其扎实，从不追风口，18年如一日地深耕枯燥的化工高分子材料领域，硬生生从巨头环伺的红海中撕开了一道口子，在印模材料和树脂牙这两个细分品类上建立起了极高的证照壁垒、技术壁垒和拥有近1800家经销商的下沉渠道护城河。

这种免疫于国内医疗集采、享受着近60%制造业超高毛利的“隐形冠军”特质，证明了它是一门能持续造血的好生意。

然而，眼下2025年近四成的利润大溃退，也向市场发出了真实的警报。因此，无论是应对美国关税而去印尼荒地重金买地建厂，还是投入巨资进行3D打印研发……每一项，都是走出版图舒适区所经历的痛苦历练，也是今天无数中国出海企业正在集体蹚过的雷区。

在“不出海，就出局”的时代浪潮中，沪鸽拿出了最果决的态度。

而能否借助港股资本的助推，通过“中国日照+印尼雅加达”双工厂战略成功抵御宏观地缘风险？能否在烧钱的数字化转型中完成基因重组，找到真正的第二增长曲线？

这是沪鸽能否在当下的寒冬中获得国际投资者用真金白银投票的关键底牌。

从这点看，这不仅是沪鸽一家企业的故事，更是千千万万个中国制造业“隐形冠军”在逆全球化的风中，奋力破局重生的时代注脚。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight

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