国产GPU四小龙资本化收官：一场关于技术路线、商业模式与估值逻辑的终极较量

导语：从"市梦率"到"市盈率"的残酷转身

2025年12月5日，当摩尔线程的开盘价较发行价暴涨468%的那一刻，上海张江的某个写字楼里，赵立东或许正在翻阅燧原科技的财务报表。作为国产GPU四小龙中成立最早（2018年）、技术背景最显赫（AMD双总监创业）、却上市最晚的一家，燧原科技在2026年1月22日才获得科创板受理，比同伴们晚了整整两个月。

这两个月的时差，在资本市场却意味着天壤之别。摩尔线程上市首日市值突破4000亿元，沐曦股份紧随其后以693%的涨幅刷新纪录，壁仞科技在港股也斩获75%的首日溢价。而燧原科技递表时，面对的是GPU四小龙集体破发的惨淡现实——截至2026年2月3日，摩尔线程市值已蒸发逾30%，沐曦股份、壁仞科技同样未能守住开盘价。资本市场的情绪，已从"市梦率"下的技术狂热，转向对盈利路径、客户结构、现金流质量的硬核审视。

四小龙的集体亮相，标志着国产AI芯片产业从"技术流"向"商业流"转型的剧烈阵痛。它们背负着相同的使命——打破英伟达在AI算力领域的垄断；却面临着相似的困境——累计亏损超200亿元、毛利率远低于国际同行、客户集中度居高不下。当上市敲钟的喧嚣散去，真正的考验才刚刚开始：在华为昇腾的强势碾压、寒武纪的先发优势、以及四小龙内部的残酷厮杀中，谁将成为国产GPU的"剩者"，谁又将沦为资本狂欢后的泡沫注脚？

一、四小龙全景扫描：技术路线分野与资本化节奏

国产GPU四小龙——摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技——的崛起，恰逢中国半导体产业"自主可控"战略与全球AI算力需求爆发的历史性交汇。四家公司均成立于2018-2020年间，创始团队均出自英伟达、AMD等国际芯片巨头，却在技术路径选择上呈现出鲜明的分野。

摩尔线程（2020年成立，2025年12月科创板上市）

创始人张建中曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理，深谙GPU生态之道。摩尔线程选择了最"正统"的技术路线——全功能GPU（Full-Function GPU），强调对英伟达CUDA生态的兼容性。其MUSA架构通过软件层实现CUDA代码的平滑迁移，降低了客户切换成本。2024年营收7.85亿元，毛利率约65%，在四小龙中表现最优。上市首日暴涨468%后市值一度突破4000亿元，但随后快速回落，截至2026年2月市值约2608亿元。

沐曦股份（2020年成立，2025年12月科创板上市）

创始人陈维良曾任AMD总监，技术路线与摩尔线程类似，主打GPGPU（通用GPU）兼容CUDA生态。其MXN系列芯片在推理场景表现突出，2025年前三季度营收已达12.36亿元，在四小龙中规模最大。毛利率约55%，净亏损规模相对可控。上市首日涨幅693%，创A股近年纪录，但随后同样陷入破发。

壁仞科技（2019年成立，2026年1月港股上市）

创始人张文曾任商汤科技总裁，技术背景更偏向AI算法而非芯片设计。壁仞选择了"大芯片"策略，BR100系列单卡算力对标英伟达A100，但生态建设相对薄弱。港股上市首日涨幅75%，市值约722亿港元，是四小龙中估值最低的一家。

燧原科技（2018年成立，2026年1月科创板受理）

创始人赵立东、张亚林均出身AMD，却选择了最"叛逆"的技术路线——非GPGPU的DSA（领域专用架构）。其邃思系列芯片专为AI训练和推理优化，不兼容CUDA，需自建"驭算TopsRider"软件生态。2024年营收7.22亿元，2025年前三季度5.40亿元，毛利率仅30%-36%，在四小龙中垫底。累计亏损51.79亿元，未弥补亏损41.65亿元，财务压力最大。

四小龙的资本化节奏差异，折射出各自对上市窗口的判断。摩尔线程、沐曦股份抢在2025年底上市，恰逢"国产替代"叙事的高潮期；壁仞科技选择港股，意在规避科创板对亏损企业的严苛审核；燧原科技的"起大早赶晚集"，则与其管理层动荡、关联交易复杂、辅导机构更换等因素有关。timing的差异，将深刻影响四家的估值定位与融资能力。

二、财务健康度大比拼：增收不增利的集体困境

穿透四小龙的招股书，一幅"增收不增利"的集体画像浮现。它们都在营收端展现出强劲增长，却在利润端深陷泥潭。

| 指标|摩尔线程（2024年）|沐曦股份（2025前三季度）|壁仞科技（2024年）|燧原科技（2024年）|

||-||-|-|

| 营业收入| 7.85亿元| 12.36亿元|约6-8亿元（估算）| 7.22亿元|

| 营收增速|约200% |约150% |约100% | 139.85% |

| 毛利率|约65% |约55% |约40-45% | 30.59% |

| 研发费用率|约120% |约100% |约150% | 181.66% |

| 累计亏损|未披露|未披露|约40亿元（估算）| 51.79亿元|

| 未弥补亏损|未披露|未披露|约30亿元（估算）| 41.65亿元|

毛利率差距：商业模式的分水岭

摩尔线程65%的毛利率，接近英伟达数据中心业务（约70%）的水平，这得益于其GPGPU的通用性——同一款芯片可卖给互联网大厂、智算中心、自动驾驶公司等多个场景，规模效应显著。沐曦股份55%的毛利率略低，但仍处于健康区间。

燧原科技30%-36%的毛利率则暴露了其商业模式的脆弱性。作为专用AI加速器，邃思芯片需针对特定模型和场景进行定制化优化，研发成本难以摊薄；同时，为绑定腾讯等大客户，公司不得不接受较低的定价。这种"以价换量"的策略，在短期做大了营收规模，却牺牲了长期盈利能力。

亏损质量：烧钱换未来的可持续性

四小龙的研发费用率均超过100%，意味着每赚1元钱就要投入1元以上的研发。这在硬件创业领域是常态——芯片流片一次成本数千万，迭代三代产品需数亿元。但问题在于，研发投入的转化率如何？

摩尔线程和沐曦股份凭借兼容CUDA的优势，客户拓展相对容易，研发投入可快速转化为订单。燧原科技则需同时投入硬件研发和软件生态建设，"驭算"平台仅注册8.7万开发者，与CUDA的300万生态差距悬殊。其181.66%的研发费用率，反映的是"双轮驱动"的高昂代价，而非单纯的技术领先。

现金流压力：时间的敌人

截至2024年末，燧原科技货币资金40.01亿元，但经营性现金流持续为负（2024年-8.16亿元），仅能支撑约两年运营。摩尔线程和沐曦股份在IPO后获得巨额融资，现金流压力有所缓解；壁仞科技港股募资规模较小，仍需警惕资金链风险。

四小龙均预测2026-2027年实现盈亏平衡，但高盛数据显示，2026年全球AI芯片行业实现收支平衡的企业不足5%。这一预测能否兑现，取决于毛利率改善进度、客户拓展速度、以及研发投入强度的控制。

三、客户结构风险：绑定巨头是蜜糖还是砒霜？

四小龙面临的最大共性风险，是客户集中度居高不下。在国产AI芯片产业发展的早期阶段，互联网大厂和运营商是最主要的采购方，而它们往往通过股权投资深度绑定供应商。

燧原科技：71%的腾讯依赖症

燧原科技的关联交易风险最为突出。2025年前三季度，腾讯系贡献收入占比达71.84%，其中直接销售占57.28%，AVAP模式（腾讯指定最终客户）占14.56%。腾讯同时是第一大股东（持股20.26%）并派驻董事，形成"股东-客户-董事"三位一体。

这种绑定在短期内提供了稳定的订单来源——燧原的邃思芯片深度适配腾讯混元大模型，成为其算力底座的重要组成部分。但中长期风险不容忽视：腾讯自研的"紫霄"芯片已于2024年流片，一旦商业化成熟，对燧原的采购可能大幅削减。历史经验提供了前车之鉴：寒武纪曾深度绑定华为海思（最高占比超60%），后被快速剥离，经历三年阵痛才重新找到立足点。

摩尔线程与沐曦股份：股东分散化策略

摩尔线程和沐曦股份的股权结构相对分散，地方国资、产业资本、财务投资机构并行，避免了单一大股东的过度干预。其客户结构也更为多元——互联网大厂、智算中心、自动驾驶公司、高校科研机构等均有覆盖，单一客户占比通常低于30%。

这种分散化策略降低了关联交易风险，但也意味着市场拓展难度更高。在没有巨头"输血"的情况下，两家公司需自建销售团队、打磨产品适配、培育客户关系，成长速度相对较慢。

壁仞科技：大模型客户的双刃剑

壁仞科技的客户以大模型公司和科研机构为主，其BR100系列的高算力特性契合大模型训练需求。但这类客户采购周期长、回款慢，且技术迭代快，对芯片的通用性要求更高。壁仞在生态建设上的短板，使其客户粘性相对较弱。

客户结构的分化，将深刻影响四小龙的长期估值逻辑。 资本市场对关联交易的容忍度正在降低——燧原科技71%的依赖度已触及监管红线边缘，若不能在上市后三年内降至50%以下，可能面临持续的估值折价。而摩尔线程、沐曦股份的分散化策略，虽然牺牲了短期增速，却为长期独立性奠定了基础。

四、技术路线之争：CUDA兼容vs自主生态

四小龙的技术路线选择，本质上是在"生态跟随"与"自主创新"之间的权衡。

GPGPU兼容路线：摩尔线程与沐曦股份的选择

兼容CUDA生态，意味着可直接借用英伟达数十年积累的300万开发者、数千款优化软件、成熟的工具链。客户迁移成本低，市场拓展速度快，短期商业风险可控。

但这条路线的天花板也显而易见：在性能上难以超越英伟达，在成本上难以拉开差距，最终可能沦为"国产替代"政策驱动下的二流选择。摩尔线程和沐曦股份需在英伟达H20（中国特供版）和华为昇腾的夹击下，找到差异化定位——如特定场景的性价比优势、本土服务的响应速度、或政策敏感客户的供应链安全需求。

DSA专用架构路线：燧原科技的豪赌

燧原科技的非CUDA路线，是一场高风险高回报的技术豪赌。其邃思芯片在特定AI模型上的能效比优于通用GPU，且不受英伟达生态制约，理论上可构建独立的护城河。

但生态建设的"鸡生蛋"困境难以破解：开发者少导致应用少，应用少导致客户少，客户少导致收入少，收入少又限制了生态投入。截至2025年，燧原"驭算"平台注册开发者仅8.7万人，适配模型200余个，与CUDA的差距是数量级的。

更严峻的是，专用架构的灵活性劣势在AI技术快速迭代中暴露无遗。当大模型从Transformer向非Transformer架构演进，或从训练向多模态推理转型时，邃思芯片的技术沉没成本可能过高。

华为昇腾的降维打击

无论四小龙选择何种路线，都需面对华为昇腾的强势碾压。2024年，昇腾在中国AI加速卡市场占据约40%份额，技术代际（昇腾910C支持FP8）、供应链安全（全自研）、价格策略（政府市场激进定价）均优于创业公司。

四小龙的差异化空间，在于比华为更灵活、比英伟达更本土、比彼此更专注特定场景。这是一场"既要又要"的艰难平衡——既要技术先进性，又要商业可行性；既要生态开放性，又要客户粘性；既要短期增速，又要长期独立。

五、估值逻辑重构：从"市梦率"到"市盈率"的转身

四小龙的集体上市，恰逢全球科技股估值体系的剧烈调整。2025年底至2026年初，纳斯达克AI芯片板块经历大幅回调，英伟达市值从历史高点回落，市场对"烧钱换未来"的容忍度急剧下降。

IPO首日的狂欢与破发

摩尔线程468%、沐曦股份693%的首日涨幅，更多是A股"新股不败"惯性下的情绪宣泄，而非基本面支撑。随着解禁期临近、业绩兑现压力显现，四小龙迅速陷入破发困境。截至2026年2月3日，三家已上市公司均低于首日开盘价，意味着二级市场投资者全线套牢。

这一现象揭示了科创板注册制下的估值困境：一级市场投资者（腾讯、真格基金、红杉等）在Pre-IPO轮次已透支成长预期，二级市场接盘者面临"估值倒挂"风险。燧原科技若按205亿元估值发行，较最后一轮私募估值（约180亿元）溢价有限，但相较于其41.65亿元的未弥补亏损和30%的毛利率，仍显昂贵。

与寒武纪、海光信息的估值对标

已上市的国产芯片龙头为四小龙提供了估值参照系：

- 寒武纪（688256）：2025年实现扭亏，市值一度突破3000亿元，市销率（PS）超过50倍。其成功源于云端训练芯片的稀缺性和华为剥离后的独立叙事。

- 海光信息（688041）：国产x86 CPU+DCU双轮驱动，盈利稳定，市值约2000亿元，PS约20倍。

四小龙当前的估值水平（摩尔线程PS约80倍、沐曦股份PS约60倍、燧原科技PS约28倍）显著高于海光信息，但盈利前景远逊于后者。这种估值溢价，建立在"国产GPU稀缺性"和"AI算力高增长"的双重叙事上，一旦叙事动摇，回调压力巨大。

2026年的关键验证期

四小龙均预测2026-2027年实现盈亏平衡，这一年将成为估值逻辑的分水岭：

- 若兑现承诺：毛利率提升至40%以上、非头部客户收入占比超30%、经营性现金流转正，则估值可切换至"市盈率"逻辑，享受成长股溢价。

- 若未兑现：累计亏损扩大、客户集中度不降反升、存货跌价风险暴露，则可能触发"戴维斯双杀"，估值向寒武纪早期（长期亏损期）靠拢。

六、战略展望：四小龙的终局推演

站在2026年初的时间节点，四小龙的未来可推演为四种情景：

情景一：分化胜出（概率40%）

摩尔线程凭借CUDA兼容性和65%毛利率，成为"国产英伟达"的第一替代选择；沐曦股份在推理场景建立优势，与摩尔线程形成"训练+推理"的互补格局。燧原科技若能在2026年兑现盈亏平衡承诺，并降低腾讯依赖度，可维持独立生存；否则可能被并购或边缘化。壁仞科技若无法在生态建设上突破，可能沦为小众市场的利基玩家。

情景二：集体沉沦（概率25%）

华为昇腾持续挤压，英伟达H20降价反击，四小龙陷入价格战泥潭，毛利率进一步下滑。2026年盈亏平衡目标普遍落空，累计亏损侵蚀净资产，触发退市风险警示。资本市场对国产GPU赛道失去信心，估值体系崩塌。

情景三：整合重组（概率20%）

政府或产业资本推动四小龙整合，避免重复建设和内耗。摩尔线程与沐曦股份合并，形成统一的GPGPU平台；燧原科技的DSA技术被华为或寒武纪收购，作为特定场景的补充。整合后的国产GPU产业形成"华为+合并体+寒武纪"的三极格局。

情景四：技术跃迁（概率15%）

某一家四小龙在特定技术路线（如存算一体、光子计算、Chiplet封装）上实现突破，绕过英伟达的生态壁垒，开辟新的赛道。这种"换道超车"需要巨大的研发投入和运气，但一旦成功，将重新定义行业格局。

结语：国产GPU的成人礼

四小龙的集体上市，是中国半导体产业从"填补空白"向"参与竞争"转型的标志性事件。它们承载着打破英伟达垄断的国家意志，也面临着商业可持续性的残酷拷问。

技术路线的分歧、客户结构的差异、财务质量的差距，将决定四小龙各自的命运。但无论个体成败如何，它们的探索都已为国产AI芯片产业积累了宝贵经验——关于如何在巨头阴影下生存，如何在资本狂热中保持清醒，如何在技术理想与商业现实之间找到平衡。

2026年，将是检验四小龙成色的关键之年。当"市梦率"的潮水退去，真正的"市盈率"价值将浮出水面。对于投资者而言，这既是一场高风险高回报的博弈，也是一次见证中国硬科技崛起的难得机遇。而对于四小龙自身，上市不是终点，而是成人礼——从此，它们将独自面对资本市场的风雨，用业绩而非故事，证明自己配得上"国产GPU希望"的称号。

数据来源说明： 本文财务数据、市场份额、IPO进展及技术参数均引用自上海证券交易所公告、各公司招股说明书、IDC市场报告、弗若斯特沙利文及主流财经媒体公开报道，包括等。