大白话解析政策对行业板块的影响

老张把合百集团的三季报和11月2日的涨停板并排放着，表情像在看一份“封面和底稿用了两套笔法”的报表。

“前三季度营收45.63亿，同比-10.48%；归母净利润3.95亿，同比+129.64%；Q3单季归母3.35亿，同比暴增24524%。单看利润，这是A股零售板块里最炸裂的一份季报。 但你往下看一行——扣非净利润只有144.5万，同比-94.81%；Q3单季扣非-1917万，还是亏的。利润表上天，扣非入地。11月2日它还涨停了，连续两日涨幅偏离值超20%，公司自己发异动公告说‘经营情况正常、无应披露未披露事项’。 一个卖百货和卖菜的，扣非只赚了一百多万，归母却赚了将近四个亿，这钱到底是从哪儿来的？”

小雅盯着“扣非144.5万”和“归母3.95亿”这两行数字看了一会儿，问了一个让老张愣住的问题：“张哥，它是不是跟之前拆过的那些公司一样，靠卖资产或者投资赚钱，不是靠卖东西赚钱？如果是这样，那涨停到底在炒什么？总不能是炒‘它参股的基金又投中了什么公司’吧？”

林北把三季报的非经常性损益科目和国泰海通的研报并排放好，笑了一声：“小雅这一问，正好戳在了合百这份报表最需要拆开看的地方。它的底色不是‘百货股’，是‘区域零售底盘+农批压舱石+合肥产投基金LP’的三层结构。 归母的129.64%，绝大部分不是百货和超市卖出来的，是它参股的合肥产投基金——投中了长鑫科技、讯飞医疗这些企业，账面公允价值大幅升值，按会计准则计入当期损益。 拿掉这一块，扣非只有144.5万，这才是百货和超市真实的体温。
但11月2日的涨停，炒的不是这笔投资收益——投资收益是一次性的，市场不会为一个已经落袋的账面数字连续两天打板。 涨停炒的是另一件事：零售板块整体的估值修复和扩内需政策预期。这两件事，必须分开看。”

一、先拆利润的“两本账”：归母的暴增是“基金中奖”，扣非的144万才是“百货和超市在过日子”
老张最直接的困惑是：扣非144万，归母3.95亿，中间差出来的近3.9亿，到底是什么？

答案在投资收益里。国泰海通的研报把这条线写得很清楚：公司前期参投的合肥市国联资本股权投资基金、合肥市共创接力创业投资基金、合肥兴泰慧科创基金均已完成登记备案，其中已投资长鑫科技、讯飞医疗等企业，伴随部分企业上市动作推进，有望增厚收益。长鑫科技是国产DRAM的龙头，讯飞医疗是AI医疗的代表，这两家企业2026年的上市和估值重估，让合百作为LP持有的基金份额公允价值大幅上升，按会计准则直接计入了当期利润。

翻译成大白话：合百的归母3.95亿里，有将近3.9亿是“它投的基金押中了明星项目、账面升值”贡献的，不是百货大楼里卖衣服、合家福超市里卖菜赚出来的。 扣非144.5万，才是剔除了这笔投资收益之后，零售和农批主业真实的、薄得像纸一样的利润。Q3单季扣非-1917万，说明在没有投资收益进账的季度，主营本身是亏的。

小雅听完，用自己的话总结了一句：“所以张哥，它前三季度赚的钱，是‘投中了长鑫科技’赚的，不是‘卖了一堆衣服和菜’赚的。扣非144万，才是它开店、进货、发工资之后剩下的那点钱。”

林北点了点头：“对。投资收益是‘一次性的中奖’，扣非是‘日常的工资’。中奖可以让一年的利润表很好看，但工资决定这家公司能不能自己养活自己。 合百的工资条，目前还在盈亏平衡线附近挣扎。”

二、零售和农批的“主业真相”：营收-10.48%、超市调改在推进、百货和电器在承压、农批是唯一毛利率70%的压舱石
老张接着问：那它的主业到底在变好还是变坏？

拆开看，三条线的方向不完全一致。

零售是营收的绝对主体，但增速在往下走。 2025年零售营收60.9亿、占比91%，其中超市直营店收入30.8亿、同比+1.5%，是唯一正增长的主力业态；百货直营店收入8.7亿、同比-10.0%，电器直营店收入8.9亿、同比-15.4%。超市在调改，合家福高新店上线JOY3.0全新门店形象，沿河路店完成调改焕新开业，方向是学胖东来和山姆的“服务升级+商品品质管控”；但百货和电器受线上分流和消费降级的影响，还在承压。前三季度营收-10.48%，说明调改的增量还没有对冲掉传统业态的下滑。

农批是利润率最“厚”的一块，也是主业里真正的压舱石。 2025年农批营收5.3亿、占比只有8%，但毛利率高达70.0%、同比还提升了2.0个百分点。周谷堆、肥西物流园、宿州百大三大市场的交易量同比+3.24%、交易额同比+6.8%，说明农批的“流量”在稳增。农批的商业模式是“收租+服务费”，不压货、不承担商品跌价风险，毛利率天然远高于百货和超市。 它是合百主业里最稳的那块底盘。

林北把这一层说得很直白：“合百的主业，是‘超市在调改、百货电器在失血、农批在稳稳收租’。 超市调改的方向是对的，但调改的成效需要以季度为单位去验证；百货和电器的下滑，是整个区域零售面临的共同压力；农批的70%毛利率，是它能在主业微利的状态下不亏大钱的底线。营收-10.48%说明‘量’的底还没探明，144.5万的扣非说明‘利’的底也很薄。”

三、11月2日涨停的“另一本账”：炒的不是“长鑫科技的投资收益”，是“零售板块的估值修复+扩内需政策预期”
老张接着把11月2日的盘面翻了出来：“零售板块短线拉升，广百股份、合百集团、百大集团、国芳集团集体涨停；消息面上，发改委等部门发布了《关于加强消费基础设施建设促进消费投资良性互动的指导意见》。合百自己在异动公告里说‘经营情况正常、无应披露未披露事项’。 那这个涨停，跟三季报的3.95亿利润到底有没有关系？”

林北把涨停的逻辑拆成了三层：“第一层，是三季报的‘表观利润’给了情绪一个由头。 129.64%的归母增速，在零售板块里是最扎眼的那一档，哪怕扣非很差，市场在情绪驱动的阶段，先看到的是‘利润暴增’四个字。第二层，是零售板块整体的‘低估值修复’。
零售板块经历长期调整后估值处于历史相对低位，部分个股具备破净修复空间；在科技板块波动加大的背景下，资金存在向低波动、防御性方向切换的诉求。合百的市净率只有0.79倍，正好卡在这个逻辑上。第三层，是扩内需政策的‘预期差’。 开源证券的判断很直接：经济内生修复动力偏弱、盈利增长斜率面临放缓压力，后续内需政策进一步发力的必要性在上升；部分消费板块经历了较长时间的估值调整，市场对其盈利修复的预期相对谨慎，具备一定的预期差空间。这三层里，第一层是三季报给的由头，第二层和第三层才是连续两天打板的真实燃料。”

小雅听完，用自己的话总结了一遍：“所以张哥，涨停不是因为‘它投中了长鑫科技’，是因为‘它是个便宜的零售股，而政策可能要来拉消费了’。三季报的利润只是给了大家一个‘看过来’的理由，真正让资金下手的是‘低估值+政策预期’。”

林北点了点头：“对。而且需要说清楚一个边界：投资收益是一次性的，长鑫科技上市带来的公允价值升值，不会在2027年按同样的幅度再来一次。 但零售板块的估值修复和扩内需政策预期，是一个可以持续跟踪的变量——它取决于社零数据能不能企稳、政策文件能不能从‘指导意见’变成‘真金白银的补贴和采购’。合百的涨停，是‘低估值+政策预期’在情绪上的兑现，不是‘扣非144万’在基本面上的兑现。”

四、把几条线串起来：归母是“基金中奖”，扣非是“工资条”，涨停是“低估值+政策预期”的情绪脉冲
老张把手机放下，长出了一口气。

利润端，归母3.95亿、+129.64%，绝大部分来自参股合肥产投基金投中长鑫科技、讯飞医疗等项目的公允价值升值；扣非144.5万、-94.81%，Q3单季扣非-1917万，百货和超市主业还在盈亏平衡线附近挣扎。营收-10.48%，超市调改在推进、百货电器在承压、农批以70%毛利率提供压舱石。这是一份“投资收益撑门面、主业还在爬坡”的报表。

涨停端，11月2日的集体涨停，炒的是零售板块的低估值修复（合百PB 0.79倍）和扩内需政策预期（发改委消费基础设施指导意见、开源证券的‘预期差’判断），不是三季报的投资收益本身。合百的异动公告也确认了“经营正常、无未披露事项”。情绪脉冲的持续性，取决于后续消费数据和政策落地，不取决于这份季报的利润数字。

投资端，合肥产投基金投中的长鑫科技、讯飞医疗，是合肥这座城市“以投带引”模式的缩影。合百作为LP，享受的是合肥产业投资生态的外溢——但这笔收益的兑现节奏，不由合百自己控制，由被投企业的上市和估值节奏决定。 它的记分牌不是“又投中了谁”，是基金份额的公允价值在后续季度能不能持续、以及这些收益有没有一部分被用于反哺零售主业的调改和扩张。

小雅最后问了一句：“所以张哥，合百现在最该盯的，不是‘基金又投中了什么’，是超市调改之后同店销售有没有起来、百货电器的下滑有没有收窄、以及扩内需政策能不能真的落到区域零售的客流和客单价上？”

林北点了点头：“归母的129.64%是基金中奖的账面数字，扣非的144.5万才是百货和超市真实的工资条。涨停是低估值和政策预期给的‘情绪脉冲’，不是‘主业反转’的确认。 合百的底色是一家区域零售底盘+农批压舱石+合肥产投生态LP的三层结构公司，投资收益提供了利润表的弹性，但零售主业的调改成效和农批的交易量增长，才是决定它能不能从‘靠投资收益修饰利润’切换到‘靠主业自己养活自己’的记分牌。 在扣非从百万级爬到一个有意义的量级之前，它的估值锚仍然是‘低PB的零售股+政策预期的期权’，而不是‘业绩反转的成长股’。”

（本文基于公开信息整理，仅供娱乐与认知参考，不构成任何投资建议。股市有风险，决策靠自己。）

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