对赌回购协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通常是目标公司在期限内未能达成业绩指标或上市目标等条件时，投资方有权要求目标公司及其股东、实际控制人回购股权或承担金钱补偿义务。
2025年9月30日最高院发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称《公司法征求意见稿》）基本吸收了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）的核心观点：对赌协议原则上有效。
对赌回购协议效力需要符合《民法典》民事行为效力的基本规定。本文就以下常见纠纷做分析：回购权的性质（请求权或形成权）；违约金过高；回购债务能否认定为夫妻共同债务；目标公司履行回购或提供担保，必须履行法定减资或内部决议程序。具体裁判要点梳理如下：
一、股权回购协议的无效情形
依据《民法典》第144、145、146、153、154条等，民事法律行为无效情形包括无民事行为能力人实施、虚假意思表示、违反效力性强制规定、违背公序良俗、恶意串通损害他人利益等，部分特殊格式条款、免责条款亦可能无效。结合司法实践，对赌回购条款无效情形主要如下：
1.因系虚假意思表示、实际为借贷关系而无效《民法典》第146条第1款：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”因此以“股权投资”之名行“资金借贷”之实的安排，股权投资行为系双方虚假意思表示不发生法律效力；双方法律关系应以其真实意思表示——借贷关系认定，并依据借贷相关法律规定予以独立判断。
(2021)京民终896号，法院认为，中冀公司受让哆可梦公司股权满24个月后，由惠程公司、信中利公司及汪某按年利率20%标准回购股权，中冀公司可获得固定回报且该回报与哆可梦公司经营业绩无关，同时中冀公司未提交证据证明其实际行使股东权利、参与公司经营管理。此种安排不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系的特征，本案所涉法律关系的性质应为民间借贷法律关系。
2.因违反证券市场秩序等公共利益、强制性规定而无效
《民法典》第153条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”
(2021)沪民终745号，法院认为，本案回购条款直接与目标公司上市后短期内的二级市场股价挂钩，可能诱发操纵市场的行为，损害其他投资者权益和证券市场秩序，构成对公共利益的损害。同时，该条款属于科创板上市前须清理的对赌安排，其未披露与清理已违反证券监管规定，因此，该条款因损害社会公共利益、违反强制性规定而无效。
值得注意的是，《公司法征求意见稿》第82条：“投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期限内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱约定义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持”，即明确规定投资者与上市公司或其控股股东、实际控制人以股市盈率、市净率等市值指标为触发条件的对赌协议无效。
相比于之前的司法实践（如上文(2021)沪民终745号案例）综合审查对赌协议是否属于上市前必须披露和清理的情形（如是否影响持续经营能力、是否与市值挂钩等），《公司法征求意见稿》第82条为司法实践提供了更清晰的裁判标准，即直接以是否以股票市值指标作为对赌条件判断对赌协议效力。
二、股权回购权是否存在【合理期间限制】，存在不同裁判观点法院对回购权属于“适用诉讼时效的请求权”还是“适用除斥期间的形成权”的认定存在分歧。谨慎起见，建议投资人尽早行权。
1.回购请求权系债权请求权，诉讼时效应按照诉讼时效（3年）处理部分法院认为回购权的实现依赖于对方的履行，应按照《民法典》第188条诉讼时效制度处理：债权人只需向债务人发出履行催告，表明主张权利的意思，即可中断诉讼时效，重新计算时效期间。
(2025)粤民终961号，法院认为，协议约定投资人在约定条件成就时可请求张某回赎案涉股权并支付回赎款。该约定实际上是给予投资方请求对方回购股权而不持有股权或者不请求对方回购而继续持有股权的选择权，投资人在行使此种权利上的自由和效果与一般的债权请求权并无实质区别，一审判决认定该权利属于债权请求权，按照诉讼时效的规则处理，并无不当。
(2025)青民再204号，再审法院认为对赌回购权系请求权，协议约定“杨某甲可随时选择继续持有或要求回购”、回购触发条件为“上市失败超一年”，该权利实现需义务人配合付款，非凭单方意思表示即可生效，故应适用诉讼时效制度。本案回购条件于2022年12月31日成就，后义务人于2024年5月29日出具承诺函致诉讼时效中断。因此，投资方在2024年8月起诉未超法定时效。原审认定回购权系形成权适用6个月除斥期间因期间经过而灭失错误，予以纠正。
2.回购权系形成权，应在知道股权回购权产生时1年除斥期间内主张
部分法院认为回购权系形成权：即认为回购权具备单方意思表示属性、回购义务人无缔约选择权，故属于形成权，应参照《民法典》第199、564条合同解除权的规定适用除斥期间，若协议未约定行使期限，需自权利人知道或应当知道权利产生之日起1年内行权。
(2024)新01民终3399号，法院认为，公司章程规定回购条件触发股东即享有主张公司回购权利，无需公司同意，股东发出通知即产生法律效力，因此，一审法院认定此种股权回购权系当事人约定产生的形成权，适用除斥期间的规定，并无不当。投资人未在一年内行使权利，已超过法定除斥期间。
3.双方没有约定的情况下，投资人应在6个月合理期限内行使回购请求权
2024年8月29日《人民法院报》刊载的《法答网精选答问（第九批）》就“对赌协议”中股权回购权的行权期限咨询最高院答复如下：“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”但该答复并非司法解释，司法实践中仍存在不同裁判观点。
(2024)沪01民终12277号，目标公司未能在2018年12月30日前完成上市，投资人于2022年10月31日要求回购义务人回购股权。法院认为该回购权是请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利，对行权期限约定不明的情况下，若对行权期限不加合理限制，可能会影响公司的股权结构和稳定性等，最终认为股权回购的合理期间不超过6个月为宜。
(2025)京0108民初3346号，法院认为，在双方对行权期限约定不明的情况下，若对行权期限不加合理限制，可能会影响公司的股权结构和稳定性，不利于公司的长远发展，应当根据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动、合同目的等因素，确定股权回购的合理期间。本案股权回购条件具体明确，本院综合考虑，认为回购权行使的合理期间以不超过6个月为宜。某投资企业现无证据证明其在合理期限内向程某请求回购股权，其请求回购的请求权已经丧失。
三、违约金、利息/固定收益等约定，法院可调整回购条款中常约定违约金、利息、固定收益等。法院对此秉持补偿性原则，若约定过高或合并计算过高，依据《民法典》第585条予以调减。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第65条第2款规定：“约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，人民法院一般可以认定为过分高于造成的损失。”但是投资回报的损失难以举证，法院通常结合合同履行情况、当事人过错程度、实际损失等因素综合酌定。
1.计息标准过高调整为4倍LPR(2023)粤01民终33037号，《股权回购协议》明确约定股权回购条件已经成就，且之后回购人向投资人出具的《承诺书》中同意按年利率20%支付利息，但法院认为约定计息标准过高，调整为4倍LPR即年利率15.4%计付逾期付款利息。
2.同时约定固定收益和违约金，法院合并调整或择一支持当协议同时约定了利息/固定收益和违约金等多项补偿时，法院会将其视为一个整体进行审查，防止重复计算导致总和过高，通常择一支持或合并调减为一个合理的综合利率。
(2025)粤民终961号，法院认为，张某虽然构成违约，乙公司未能及时收回投资造成的主要是资金占用损失，而在计算股权回赎款时已计算了投资款每年10%的利息，足以弥补乙公司的损失，综合考虑合同的履行情况和当事人的过错程度，本院对张某提出的不应支付逾期付款违约金的请求予以支持。
(2023)粤01民终11292号，法院认为，关于本案违约金的计算标准，违约金按乙方投资总额与每年8%的投资收益率之和计算，因该违约金计算标准过高，一审酌情按照投资约定的年利率8%计算违约金，本院予以维持。
(2021)京02民终10192号，法院认为，案涉协议虽约定回购利息计至款项实际支付日，逾期另按日万分之五计付违约金，但违约造成的损失实为资金占用损失。案涉利息与违约金合计年化利率超30%，明显过高，且守约方未举证证明实际损失。一审法院将回购日后的利息与违约金合并调整为按年利率12%计付，处理并无不当。
3.同时约定固定收益和违约金，都支持但调整违约金(2021)京民终495号，法院认为协议约定的投资款本金15%的年投资回购收益系合法有效的估值调整条款，全额支持。目标公司未能履行股权回购条款系其自身原因导致，故法院以违约造成的损失为基础，结合合同履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素综合考量，将协议约定日万分之五的逾期付款违约金酌减为日万分之三。
四、回购义务人为自然人时，追索范围可延伸至其配偶的情形依据《民法典》第1064条，债权人若能证明回购债务“用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示”，可主张构成夫妻共同债务。因债权人需举证债务用于夫妻共同生活，该举证存在难度，如果对赌协议中增设配偶知情同意条款，则可以债务共签属于共同意思表示要求承担连带责任。
小马奔腾案中，创始人李明对赌失败后去世，其配偶金燕被判承担2亿回购债务。(2021)京民终18号，法院认定构成夫妻共同债务的理由包括：①共同经营：金燕长期在公司及关联方担任董事；②金燕曾签署公司解除VIE架构的相关决议，推定知晓对赌安排；③共享收益：金燕实际使用公司名下车辆、享受股东相关权益，债务亦未明显超出家庭合理范畴，符合“用于共同生活”特征。
可以认定回购之债构成夫妻共债的情形：
1.配偶就对赌事宜直接签字或事后追认(2020)京民终549号：法院认为回购债务产生在高某与刘某的婚姻关系存续期间；案涉协议及其附件均明确载明刘某系目标公司高级管理人员、实际控制人，刘某在附件一上签字确认；且在投资人发出要求回购的《律师函》后，刘某向投资人出具《承诺函》对股权回购予以确认并表示愿意承担回购义务且对回购款的支付作出了详细安排。该回购之债属于夫妻共债。
2.配偶作为实际控制人参与经营
（2025)粤03民终18517号：刘某娟、F某甲系帅某公司实控人，依回购协议，第三方未支付股权收购款时二人需向力某公司履行回购义务，F某甲提供的担保债务实质用于夫妻共同生产经营。刘某娟主张未参与公司经营，与登记为董事长的事实矛盾；其提交的股份代持协议无公示效力，不能证明力某公司知晓该代持关系，且相关协议明确其为实控人及法定代表人，故二人共同承担责任。
3.配偶长期为公司登记股东
(2023)粤01民终23949号：杨某与李某系夫妻，二人自金宇公司转制起均为登记股东，杨某为公司实控人。李某控股的金宇科技公司成为金宇公司股东，确认与杨某为一致行动人并为其债务担责，李某以法定代表人身份在《增资协议》签字。案涉股权回购债务发生于夫妻关系存续期间，属共同经营产生，应认定为夫妻共同债务。
4.配偶分享投资回报的(2018)京03民终12779号，滕某与王某签署《股权转让协议》时，黄某与滕某处于婚姻关系存续期间，依据该协议所获股权转让款直接用于滕某与黄某离婚财产的分配，且黄某实际使用了因该笔负债获得的款项，享受了该笔债务带来的利益，原审法院认定案涉债务属夫妻共同债务，并无不当。
5.债务发生后离婚，仍可主张婚姻关系存续期间的共同债务《民法典》第1089条：“离婚时，夫妻共同债务应当共同偿还。共同财产不足清偿或者财产归各自所有的，由双方协议清偿；协议不成的，由人民法院判决。”
(2019)京民终1463号，法院认为，创始人配偶在《回购协议》中签字确认其作为创始人的配偶，知悉并同意该协议的约定，亦未向法院提交其他反证。故其应对创始人因股权转让所负担的给付义务承担连带清偿责任。
五目标公司作为回购义务人、担保人情况下的特殊程序要求
1.目标公司作为回购义务人：减资程序是前置条件根据资本维持原则并保护债权人，当目标公司介入回购安排时，法律设定了严格的程序性门槛，即目标公司需依法完成减资程序。若目标公司拒不启动或无法完成减资程序，投资方的回购请求权在实体上无法得到法院支持。
《九民纪要》第5条规定：“投资方请求目标公司回购股份的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
未履行减资程序因此不予支持回购之债
(2025)粤03民终6027号：法院依据《九民纪要》第五条，认定目标公司回购股权需以减资程序完成为前提，投资人未举证证明目标公司已履行减资程序，故驳回其642.6万元投资款及收益的诉求。
破产清算下目标公司减资损害债权人利益从而不予支持回购之债
(2020)沪01民终4687号：法院认为，现目标公司进入破产清算程序，无法完成相应的减资手续（保护公司债权人利益）。因此，目标公司对于该“对赌协议”，系履行不能。投资人要求目标公司履行回购义务，不予支持。
违反股东不得抽逃出资因此不予支持回购之债
(2021)黔04民终2236号：法院认为，协议履行将使得上诉人作为公司股东可不经法定程序无条件收回出资，造成公司责任资产不当减少、增加公司负债、加重公司经营风险，且客观会向公司债权人转嫁风险危及其他债权人利益。该协议实质上等同于由股东直接抽回出资款，显然违反了股东不得抽逃出资的法律强制性规定。故驳回上诉。
【有限责任公司的减资程序】
①编制资产负债表和财产清单
《公司法（2023年修订）》第224条第1款：“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。”
②董事会/执行董事制定减资方案
《公司法（2023年修订）》第67条第2款：“董事会行使下列职权：（五）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；”
③股东会作出公司减资决议
《公司法（2023年修订）》第66条第3款：“股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议……应当经代表三分之二以上表决权的股东通过。”
④作出决议10日内通知债权人（弥补亏损下减资无需通知）、30日内公告
《公司法（2023年修订）》第224条第2款：“公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”
第225条第1、2款：“公司依照本法第214条第二款的规定弥补亏损后，仍有亏损的，可以减少注册资本弥补亏损。减少注册资本弥补亏损的，公司不得向股东分配，也不得免除股东缴纳出资或者股款的义务。依照前款规定减少注册资本的，不适用前条第二款的规定，但应当自股东会作出减少注册资本决议之日起三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。”
⑤修改公司章程
⑥办理公司变更登记
《公司法（2023年修订）》第34条第1款：“公司登记事项发生变更的，应当依法办理变更登记。”
2.目标公司为回购义务人/担保人，需经合法决议
目标公司为股东或实控人的回购义务提供担保或构成债务加入的，须依法履行股东会或股东大会决议程序，否则担保行为无效。
《公司法（2023年修订）》第15条第3款：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。”
目标公司为股东回购义务承担担保责任，未经股东会无效：
(2020)最高法民终762号，最高院认为，在案涉对赌协议中，目标公司虽不参与对赌，但需为对赌协议的履行提供连带责任保证。对于目标公司为其股东提供担保，是否依照《公司法》第16第2款是否经过股东会决议的问题，一审法院未予审理即认定担保有效，属于认定基本事实不清。
(2025)粤民终961号，法院认为，目标公司为实际控制人提供担保，未经股东会或者股东大会决议，违反了《公司法》第16条的规定，该担保行为无效。根据各方过错，酌定目标公司对债务不能清偿部分承担40%的赔偿责任。
目标公司为股东回购义务承担连带责任系债务加入，需经股东会决议：
(2021)苏06民终1657号，合同约定目标公司为股东回购款承担连带责任，法院认定该行为构成债务加入，该约定的效力应参照公司为他人提供担保的规则处理。目标公司未进行股东会决议，其为股东提供担保无效，故法院认定目标公司对凌葛锋承担的股权回购款等不能清偿部分承担1/2的赔偿责任。
六国有企业股权回购转让需履行法定前置程序
《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委第12号令）第6条规定：“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：(四)非上市公司国有股东股权比例变动；”所以应当对拟回购的国有公司股权进行资产评估。
(2023)粤06民终4350号：因目标公司及其实控人未提供及配合提供财务资料进行审计及企业资产评估，无法满足国有股权交易条件，经国资监管局批准，投资人通过报纸公告方式公开转让所持目标公司30%的股权，并未违反法律的强制性规定，在无他人愿意受让股权的情况下，实控人回购条件已成就。
需要注意，2025年2月18日，国务院国有资产监督管理委员会修订印发的《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号）第30条规定：“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。”即国有企业进场增资时，若违规约定股权回购条款，将面临被国资监管部门责令停止交易乃至无法完成公司变更登记的法律风险。
不少企业家因对赌成“老赖”。2025年12月1日，中国证券投资基金业协会发布《关于私募股权创投基金投资条款的提示》强调应合理设置股权回购条款以促成多元退出，并明确禁止借回购安排从事明股实债等违规活动。推动对赌协议的法律框架从“事后裁判”向“事前引导”。上述文件虽不具有司法约束力，却指向实践突出问题。无论投资者还是被投企业，对赌风险都很高，需要多元化风险应对机制。