近日，被业内称为"AI六小虎"之一的MiniMax正式通过港交所聆讯，距离成为"全球首个纯AGI上市公司"仅一步之遥。

从2022年初成立到冲刺IPO，不足四年时间里，这家公司创下了多项纪录：全球唯四全模态进入第一梯队、服务超2.12亿个人用户、海外收入占比突破70%，看似一路高歌猛进的背后，却藏着难以忽视的风险暗礁。

招股书披露的核心数据，更像是一份"风险警示录"：累计亏损超13亿美元，2025年前三季度单季亏损就达5.12亿美元，远超2024年全年亏损；月均现金消耗2790万美元，现有储备仅能支撑37个月；7成收入依赖C端，核心产品曾遭多国下架，用户骤降60%，MiniMax的IPO狂欢背后，到底藏着多少不得不警惕的风险。

烧钱无底洞：4年亏13亿，亏损还在加速扩大

对于初创企业而言，亏损并非新鲜事，但MiniMax的亏损规模和扩张速度，仍让人咋舌。

数据显示，2022年至2025年前三季度，MiniMax累计净亏损已高达13.2亿美元。更值得警惕的是，亏损还在持续扩大：2024年全年亏损4.65亿美元，而2025年前三季度就亏了5.12亿美元，直接超越去年全年水平。

有人会说，至少收入在高增长。确实，2025年前三季度公司营收5343.7万美元，同比增长174.7%，毛利率也提升至23.3%。但尴尬的是，收入增长完全跟不上亏损扩大的节奏，形成了鲜明的"背离"——营收越增长，亏损越严重。

亏损的核心根源的是无节制的研发投入。作为技术驱动型企业，MiniMax把绝大部分资源都砸在了研发上：2024年研发开支1.89亿美元，占当年营收的619.1%；2025年前三季度研发开支1.803亿美元，占营收比重仍高达337.4%。这一比例远超行业常规的10%-30%，相当于每赚1块钱，就要花3块多在研发上。

更关键的是，这种"烧钱换技术"的模式看不到收敛迹象。公司明确表示，2026年销售成本及研发费用绝对值还将继续增加，意味着未来亏损可能进一步扩大。对于依赖资本输血的MiniMax而言，一旦融资渠道收紧，这场烧钱游戏随时可能戛然而止。

现金流预警：月烧2.8亿，37个月后或面临资金链压力

招股书明确预计，2025年月均现金消耗达2.8亿美元。截至2025年9月30日，公司现金及等价物等各类储备合计11.02亿美元，按当前消耗速度推算，仅能支撑约37个月的运营。

37个月看似不短，但对于AI企业的长期研发周期而言，只是短暂的缓冲期。要知道，MiniMax的研发投入是刚性的，全模态模型的迭代、算力成本的支付、顶尖人才的薪酬，每一项都是吞金巨兽。而且公司收入规模至今仍不足1亿美元，与月均近3亿美元的支出相比，差距悬殊，根本无法实现自我造血。

更致命的是，公司收入结构极其脆弱，进一步加剧了现金流的不确定性。2025年前三季度，C端收入占比超67%，而核心C端产品Talkie曾因内容合规问题，被日本、美国应用商店下架，月活跃用户从2519万骤降至911万，降幅超60%。核心产品的收入断层，让本就紧张的现金流雪上加霜。

这也解释了为什么MiniMax急于上市——不是为了盈利，而是为了"续命"。一旦上市进程受阻，或者后续融资不及预期，37个月的资金窗口将快速收缩，甚至可能引发流动性危机。

业务单一+竞争白热化：内忧外患下的生存挑战

如果说亏损和现金流是内部隐患，那么业务结构单一和激烈的市场竞争，就是MiniMax面临的外部生死考验。

先看业务结构。公司七成收入来自C端AI原生应用，其中Talkie和海螺AI两大产品是核心支柱。但C端业务不仅面临监管风险，还存在用户粘性低、盈利效率差的问题——C端毛利率仅4.7%，远低于B端的69.4%。

反观B端业务，本应是对冲风险的"第二曲线"，却迟迟未能成型。截至2025年9月，公司企业客户数量13万家，但对比同行智谱AI服务超270万付费客户的规模，差距堪称天壤之别。而且B端收入占比至今未明确披露，大概率仍处于较低水平，无法对收入结构形成有效支撑。

再看市场竞争的残酷性。国际上，MiniMax要直面OpenAI、谷歌等巨头的挤压，这些对手不仅拥有更雄厚的资本（OpenAI累计投入超550亿美元，是MiniMax的100倍以上），还具备成熟的生态和品牌优势；国内，"AI六小虎"同质化竞争加剧，大家都押注多模态、开源策略，客户重叠度高，价格战一触即发。

更尴尬的是，MiniMax的技术优势并不具备绝对壁垒。虽然其模型在国际评测中位列前茅，但AI行业技术迭代速度极快，核心算法被颠覆的风险始终存在。一旦出现更高效的架构或更优的模型，公司多年积累的技术护城河可能瞬间崩塌。

全球化的双刃剑：73%海外收入背后的地缘与合规风险

MiniMax最引以为傲的"全球化布局"，其实也具有两面性。

招股书显示，2025年前三季度公司海外收入占比达73.1%，覆盖200多个国家和地区。但高海外收入占比，意味着公司深度暴露在geopolitical风险和全球监管的不确定性中。

一方面，地缘政治波动可能直接冲击业务。美国、欧盟等主要市场，不仅对AI技术实施出口管制，还在数据跨境、内容合规上设置了严苛门槛。比如欧盟《人工智能法案》要求高风险AI系统进行严格的风险评估和透明度披露，一旦无法满足，可能被限制进入市场。

另一方面，数据隐私合规成本持续攀升。为了满足不同国家的监管要求，MiniMax需要在全球部署本地化数据中心、建立多套合规审核机制，还要支付高额的第三方审计费用。这些投入不仅推高了运营成本，还延长了产品迭代周期，进一步削弱了竞争力。

此前Talkie因合规问题下架的案例，已经给MiniMax敲响了警钟。在全球AI监管趋严的大背景下，73%的海外收入占比，随时可能因一场合规风波而陷入停滞。

AGI第一股的光环下，是高风险的赌注

不可否认，MiniMax在短短四年内实现技术和市场的快速突破，展现了强大的执行力。但冲刺"全球AGI第一股"的光环背后，是13.2亿美元的累计亏损、37个月的资金窗口、脆弱的收入结构和激烈的市场竞争。

对于投资者而言，投资MiniMax更像是一场高风险的赌注——押注其技术优势能在未来转化为可持续的盈利模式，押注其能在资金耗尽前找到商业化的突破口。但从目前披露的信息来看，这场赌注的胜率并不高。

MiniMax的案例，也折射出整个AI行业的困境：技术狂欢过后，终究要面对盈利的现实。对于这类高投入、长周期、高风险的AI企业，资本市场的耐心正在被持续消耗。（资钛出品）