第二十期

制造业视角下的投资机会挖掘

嘉宾介绍

柳黎 鹏华基金权益投资二部基金经理

Q1：请分享一下您的从业经历，以及这些年逐步形成的投资框架是怎样的？

柳黎：我是校招进入鹏华的，今年是我工作的第10年，基本上是4年半研究和5年半投资。研究员阶段覆盖行业以中游制造为主，先后重点看过机械、军工行业。我曾说过机械制造业是全社会的一面镜子，几乎每一个细分行业的资本开支在机械行业里面都有映射，所以在全市场也是机械出身的基金经理普遍看的东西比较广泛。

做投资之后经历了一个把书读厚再读薄、现在再慢慢读厚的一个过程，现在是有两套并行的思考路线，第一个是从产业维度出发去寻找爆发力所在，第二个则是基于企业的比较优势、商业模式和估值水位衡量安全边际，我们会在两条路线的交汇点上寻找我们的持仓品种，任何一个维度无法有效提高置信度在我们这边就难以形成重仓。

首先在产业维度，相对于市场上普遍的景气度投资，我们更加关注供给端的长周期变化。有一个前辈说过“供给定方向，需求定弹性“，而我们在研究阶段更多说的是——供给是研究出来的，需求是跟踪出来的——大量的供需平衡表都给予了需求过高的权重，而投资者对于需求的习惯性判断就是线性外推——好的时候持续好，差的时候永无出头之日。基于这个逻辑，我们在船舶、燃机叶片和光纤上都有较早的布局，核心都在于他们的供给已经经历了较为漫长且残酷的出清。这是产业维度，也是偏自上而下的思路。

其次从安全边际角度，我们其实并不完全追逐绝对的低估值，因为我们觉得便宜和好生意，是安全边际的一体两面。成长才是最大的价值。如果一家公司可以持续地推出市场上差异化的、有定价权的优质供给，能够持续地给现金流贡献健康的增长，那这家公司在我们评估的时候安全边际会更充足。总结而言就是“买便宜的好生意，15x其实也可以很贵”。

我们一直避免风格化自己，因为极致的风格是一种叙事下的结果，我们希望能够在不同的阶段去调整自己的适应性。个人的能力圈是有边界的，所以我们会力争在自己已经建立了足够认知的方向上去耕耘。

Q2：AI无疑是今年最火热的话题，我们注意到您在去年年报就提到AI投资进入下半场，当时是基于什么样的观察？这个下半场应该如何理解？

柳黎：年初我们提出AI的下半场，是因为观察到几个现象，与此前以训练和chatbot为主的时代存在显著区别。首先，一些信号非常积极，例如agent能力的全面提升，以及比特世界的scaling受到物理世界约束。事实上，正是agent和模型在coding端能力的提升带动了头部模型公司ARR快速增长，也正是由于AI capex快速增长至万亿美元体量，而头部链主对算力基础设施的升级打磨极为苛刻，催生了市场所称的AI通胀链条的诸多表现。我们也基于这些观察，参与了一些自身可理解的投资机会。

但下半场意味着攻势高潮的到来，也意味着比赛可能随时结束，并最终形成定格比分。我们当时提到，ROI、云厂自由现金流和新云融资的外部依赖是整个链条的脆弱点。这些问题并非今年才出现，此前也有讨论，但都被ARR的快速增长阶段性解决，直到今年三季度两大头部模型公司的ARR大幅放缓。因此，我们认为矛盾点在于ARR增长放缓。其背后是，coding这一最容易被泛化且支付能力最强的领域被渗透后，其他场景（如通用办公等）的渗透注定不如coding陡峭，在高预期下，很容易质疑ROI和投入回报的测算问题，但产业本身也可能在预期降低后表现出更持续、健康的状态。

我们对AI产业仍持积极态度，但仍认为需要相信商业常识，尤其是供需的演变方向。在今年行情顶点，有大量基于28年需求、26年供给和成长股估值进行交易的品种，在我们看来，其中至少有一个需要回归。当然，当前估值已经回归，甚至出现非常剧烈的出清，但在供需赛跑上，我们仍看到供给推进过快，这会降低对需求增长的容错率。

Q3：您谈到下半场意味着攻势高潮，也点出了 ARR 增速放缓、ROI 这些市场比较担忧的问题。在这样的判断下，您在投资方面会做出怎样的操作和应对呢？

柳黎 ：当前我们认为AI存在两个出口，并已通过仓位表达。

其一，云端模型进步放缓，但在算力紧缺背景下，token仍将占据不小账单。在性能与安全的权衡中，部分买单方可能选择边端落地自身AI需求，因为边端投入具有一次性且无安全问题。此前多年，我们已看到各种形态的AI PC、AI手机，包括年初部署OpenClaw的Mac mini，但客观而言，爆款产品尚未出现。不过，我们也看到新款Mac mini采用了最先进的2nm芯片，小米自研的O100芯片也部署于明年将发布的AI-cube上，某端侧SoC公司也将储备采用先进制程生产的协处理器；模型端，像面壁智能这样的一级公司持续迭代其端侧模型，阿里的Qwen-27B模型在开发者社区早已是顶流。我们将保持耐心观察该方向变化，并据此决定下一步操作。

其二，应用侧尤其是云厂。应用侧即便如AI制药，我们也更多看到初级形态且呈点状出现，而应用的重要收口除模型公司外即为云厂。作为AI capex的最大买单方，云厂在相当长一段时间内表现弱于硬件，核心担忧在于其ROI以及模型能力弱于前沿实验室（frontier lab）。但站在当前时点，硬件通胀放缓与模型能力趋近均在放大云厂自身的生态位。在最新披露的A社招股书中，我们也看到云厂对头部模型公司的收入贡献和抽成比例并不低。值得担忧的其一是AI capex折旧集中到来后的现金流问题，其二是AI对非云计算主业的冲击；后者在最新美股CSP财报中已呈现剧烈分化，例如微软在Azure高增的同时主业亦表现强劲，FCF尚未转负。因此，对这部分仓位我们保持谨慎乐观并持续跟踪。

Q4:您在今年一季度就开始布局油气设备这个关注度相对较低的方向，当时是什么吸引了您？

柳黎:油气设备是一个相对小众的方向。以往市场普遍将其作为油价更高波动率的表达来交易，而油价本身难以判断，因此近年来市场关注度较低。

我们去年观察该行业，尤其是海上油气链条，发现诸多积极变化。例如，中国产能在整个产业链中的份额快速提升至50%—60%，类似此前造船行业取代日韩和新加坡海工地位的情形；又如国内海工企业已开始直接对标业主方，拿下标杆性EPCIC总包项目。进一步看，在整个石油供给曲线上，深海油气随着技术进步，成本已降至约40美元、处于对开发具有较高容错率的成本位置；10年前该数字可能仍为80—90美元。总体而言，中国产业竞争力系统性提升与技术降本带来的成本曲线左移，这些重要变化均未被资本市场定价，这是我们当时研究的出发点。

进一步的变化来自伊朗战争后油价冲高回落背景下的油公司行为。我们发现，随着霍尔木兹海峡这一咽喉要道局势反复，许多需求国正在考虑重构自身供给结构。此前中东油气产量大、成本低，是众多需求国效率最高的供给方。随着局势变化，安全正取代效率成为更核心的考量。油气投资具有长周期特征，油公司做FID时最担忧3—5年后投产的ROI不确定性；随着安全权重上升，这一决策也可能相应变化。

最后回到能源价格。对油价，多数人并不做绝对判断，因为很容易犯错，因此结论是开放的；但对能源设备投资而言，我们仍须有方向性判断，以降低完全看错的风险。

从当前状态看，油价走势令我略感不安。第一，油价再次回到110美元，但市场对油价的讨论明显不如战争开始前后；一个重要原因可能是TACO之后的油价表现，市场期待TACO 2.0解决所有问题。但库存水位、淡旺季位置和企业行为本身均在发生变化。此外，据研究，当前海峡油运通行量已恢复至高位。那么，TACO的效力是否在下降？对应地，当前高油价是否并非地缘问题，而是其他原因？事实上，油气行业capex高峰集中在12年前的高油价状态；即使2022年油价冲高，油气公司也只是利用现金流修复资产负债表。因此，在长周期资本开支不足的背景下，虽然需求难以判断，但中高价格中枢的粘性应会较强。

Q5:您在三季度对仓位和具体个股也做了一些调整，这个调整是怎么考虑的？

柳黎:我同样从供给与周期位置的角度进行思考与调整。基于能源价格中枢上移的假设，可能存在供给格局更优的资产。油气设备或广义油服包括生产与勘探两部分。若以景气度表征，以FPSO为代表的生产可能已进入景气右侧，而以钻井船为代表的勘探仍处于磨底状态，表征其景气度的钻井服务价格仍无明显起色。

但我们仍看到一些积极信号：海外头部公司的整合合并即将完成；市场价格虽未上涨，但已开始签署部分长单，这意味着后续市场供给将逐步减少；代表增量需求的第五代后钻井船和半潜式平台出租率逐步抬升。这些均表明供给不足的力量正在逐步积聚。

从另一角度看，钻井船和平台需与船厂争夺产能，而船厂普遍排产至2030年，最近数年几乎没有新的平台订单给到船厂。这意味着中期供给约束同样显著。

Q6:从持仓来看，您从 24 年至今一直配置了相当比例的出海制造业标的，您是怎么看待这个方向的投资机会呢？

柳黎:我同样从供给与周期位置的角度进行思考与调整。基于能源价格中枢上移的假设，可能存在供给格局更优的资产。油气设备或广义油服包括生产与勘探两部分。若以景气度表征，以FPSO为代表的生产可能已进入景气右侧，而以钻井船为代表的勘探仍处于磨底状态，表征其景气度的钻井服务价格仍无明显起色。

但我们仍看到一些积极信号：海外头部公司的整合合并即将完成；市场价格虽未上涨，但已开始签署部分长单，这意味着后续市场供给将逐步减少；代表增量需求的第五代后钻井船和半潜式平台出租率逐步抬升。这些均表明供给不足的力量正在逐步积聚。

从另一角度看，钻井船和平台需与船厂争夺产能，而船厂普遍排产至2030年，最近数年几乎没有新的平台订单给到船厂。这意味着中期供给约束同样显著。

Q7:去年以来人民币汇率波动不小，这对出海企业的报表影响很大，您怎么看待这个因素？

柳黎:我认为这是短期影响，甚至具有积极意义。

短期来看，人民币快速升值始于25Q4。若以同比观察，过去四个季度是影响最大的阶段；往后看，除非人民币继续加速升值，该影响将逐步消退，甚至形成对冲。从另一角度看，随着人民币升值趋势延续，企业的外汇管理与结汇行为也将发生变化。

积极意义在于，以往人民币升值过程中，市场往往担心出海产品的价格竞争力；但本轮在人民币陡峭升值的同时，出口表现极度强势。这说明我国产品已脱离以往单纯的价格竞争，转向差异化、品牌化以占据用户心智，或形成无可替代的竞争力。这是长期竞争力的体现。

Q8:您在 25 年报里还提出过一个判断，叫“内需的上半场”。我们看持仓里似乎还没有特别明确的仓位表达，这个观点现在有什么变化吗？

柳黎:年初我判断内需是破局点。双循环中，外循环推进过快，需在内循环上实现平衡。年初《求是》杂志、达沃斯论坛均有类似政策方向性表态。但市场迟迟未见起色，行情因而持续处于纠结之中；尤其是828地产新政，长期看是稳定供给的积极因素，但也被市场视为收缩性政策，进一步强化了怀疑。

事实上，在最近几份财报中，已能看到不少内需个股企稳甚至业绩超预期。一方面，以地产链为代表的内需板块经历持续景气下行，供给出清剧烈；另一方面，内需消费持续出现新产品、新业态，尽管这些趋势的持续性存疑，但企业若能把握，仍可获得阶段性增长。我们认为，从供给出清角度看，内需的赔率可能已显著提高；但从当前展现的弹性看，胜率仍有待确认。这符合我们此前所说的“供给定方向、需求定弹性”，至少该方向值得关注。

我本人是制造业出身的基金经理，对相关公司的跟踪时间尚不够长，因此正以积极心态研究这部分潜在持仓，每个季报期都是增强置信度的节点。

Q9:您对接下来整个市场怎么看？今年市场波动很大，您觉得后面的机会主要在哪里？

柳黎:我们看好的方向基本均已通过持仓表达。

对于后市，我们倾向于乐观，核心在于中国的产业宽度和深度远超大部分其他国家。今年上半年，市场宽度极度向AI方向收窄，大量传统行业持续遭遇资金抽离，当前这部分公司虽经历再平衡，但估值与筹码均处于低位，且基本面与AI叙事联动较少——这与日韩、中国台湾市场存在本质区别。

价值投资本就是称重。在这样的估值与筹码水位下，AI硬件之外有大量资产值得关注，且相关研究当前具有很高的性价比。

市场每次的底部特征都是对市场本身的反思，例如2024年的3000点保卫战，以及此次对“正规市场”的调侃。随着时间推移，市场可能发现，“正规市场”并不正规，而“不正规市场”正在变得正规，某些信仰破裂时，代价往往很大。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

Q10:您入行正好十年、做投资近六年，回头看这段历程，您怎么看自己所经历的进步和曲折？

柳黎:此前我多次谈及自身的迭代与变化。尽管仍偶有曲折，但在我看来，最大的变化是从“打猎”转向“种田”：从此前缺乏体系地深入山林猎取重大标的，到如今将工作做成一套体系，日出而作、日落而息，在关键时点多下功夫，在雨雪天气来临前守住耕作果实。也有前辈对“种田”作了具象化补充，即投资可分为种树、种粮和种菜——种树是成长股投资，享受企业EPS成长的收益；种粮是针对稳定EPS增长的品种，跟随价值增长并依据估值进行交易；种菜则是趋势交易，更多是跟随主流叙事交易估值。这属于后续延伸的思考，但也提供了一个更新角度的思路。

这套“种田”思路，本质是希望在一个标准准则下积累一份心愿清单。清单内都是我可能种下的种子，具体是否种下，可能取决于天气和该品种的行情，但这至少帮助缩小了选择范围。

不过，我们行业是按日排名的行业，另一个领悟是要多向内求。最近看了一部电影《诺曼底72小时》，我觉得其英文名“Pressure”特别好：它既是电影主人公作为气象学家所研究的气压，也是他与艾森豪威尔将军共同面对的巨大压力。在诺曼底登陆时间选择这种动辄涉及百万人生命代价的决策面前，能否坚持本心、动作不变形，非常需要考验。我们做投资时也会面对压力，尽管可能不及主人公，但能否坚守本心，不因FOMO去追逐最热闹的资产，而是按照既定研究流程和交易纪律执行，需要时刻自省。我有时依然做不到，但一定会在做错时于错题本上记录一笔。

Q11:您作为基金经理，对自己的定位和目标是什么？

柳黎:基金经理的核心目标就是在受托责任下将风险和收益匹配，帮持有人赚钱。市场是充满不确定性的，我们不能把这个不确定性完全暴露给投资者，而是在这个不确定的市场里，利用自己的能力圈去追求有限的确定性。

做资管和炒股最大的区别就是，我的客户对我了解其实是有限的，面对波动时的信心也是衰减的，那么我第一要从第一性出发去控制波动同时寻找相对确定性的收益，第二就是把我能力圈的有效性和局限性告知投资者。

宣传推介材料风险揭示书如下，请滑动了解

以上内容仅代表投研人员个人观点，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。