金秋九月，新学期伊始，鹏华基金携手上海证券报＆上海财经大学倾力打造的"国民教育高质量学分投教课程"再度启程。继此前已连续推出五期线下课程、并配套上线中国公募基金第一个投教慕课课程后，2026年9月1日，该系列课程如约而至走进校园，开启线下的第六期。本期课程延续深受师生欢迎的《基金实战专题》命名，以更加完整的资产视野、更加前沿的产业话题和更加豪华的讲师阵容，为在校学生与广大投资者奉上一场干货十足的投资知识盛宴。

鹏华基金积极响应监管层"推动投资者教育纳入国民教育体系向更宽领域、更深层次延伸"的号召，深度参与中国证券投资基金业协会"一司一省一高校"投资者教育专项工作，秉持"成体系、有深度"原则精准施教。第六期《基金实战专题》的如期推出，正是这一长期主义投教理念的延续与深化。

第四课

行业比较的理论框架与投资实践

第四课《行业比较的理论框架与投资实践》的主讲人为鹏华基金研究部基金经理李琢，FRM持证人，拥有10年证券从业经验与3年基金管理经验，武汉大学金融学硕士，曾任职于华泰证券、平安养老保险，2020年6月加盟鹏华基金，历任研究部高级研究员、资深研究员，曾管理鹏华股息精选混合，目前管理品质精选混合、研究精选混合等产品。他的投资理念以ROE为投资回报的最终来源，组合聚焦优质股东回报资产的重估收益，基于盈利质量做估值定价，通过风格判断与周期位置进行择时，投研框架兼备宏观策略与行业研究经验，坚持均衡配置、重视行业比较与公司壁垒，旗下产品组合风险收益比突出。

本课程是全市场少有的系统性讲授行业比较方法、完整构建全市场投资框架的体系化投研内容，也是李琢基于多年投研沉淀打造的核心成果。针对市场普遍存在的投研内容碎片化、跨行业对比逻辑缺失、全市场配置体系不足等痛点，课程以行业比较为核心抓手，打通宏观周期、产业景气与资本市场周期的全链路研究逻辑，致力于为同学们搭建一套可复用、可落地的全市场投资研究方法论，助力实现从零散赛道跟踪到体系化资产配置的投研能力进阶。

李琢从经济学基础与经典金融理论出发，系统阐释了开展行业比较的底层逻辑。他认为资源稀缺性与机会成本是行业比较的经济学根源，股票短期是投票器、长期是称重器，价值兑现存在效率差异，先把握β再挖掘α能有效提升投研效率，通过对周期的一次次拼接获取上行收益、规避下行损失，还能将组合从被动承受行业波动升级为主动塑造风险收益特征，优化投资的夏普比率。理论支撑层面，他引用了APT套利定价理论、Fama-French因子模型、ICAPM跨期资本资产定价模型以及美林投资时钟等经典研究框架，同时也指出行业轮动策略的学术胜率通常在55%至60%，核心依靠盈亏比而非高胜率，且轮动天然会提升换手率，摩擦与冲击成本会侵蚀超额收益，因此结构大调整需要对应大择时，或采用核心持仓加卫星仓位的配置策略。

在此基础上，李琢构建了一套适配所有行业的统一比较框架，核心由中长期基本面盈利趋势、估值性价比、短期筹码拥挤度三大维度共同组成。其中盈利趋势与估值空间是判断超配、标配或低配的基石，筹码拥挤度则作为修正项，在极值位置触发风控、优化配置时点。李琢还提供了一个公司金融学视角，认为基金经理进行行业比较与职业经理人比较投资项目本质上都是一样的，包括现金流预测，确定贴现率，以及比较潜在回报，同时在缺少增长机会选择股息分红或回购，核心目标都是为了实现利益最大化。

在基本面维度，他提出行业比较本质上是在比较周期，寻找未被充分定价的股东回报，并且认为股票是公司价值的剩余索取权，因此应该优先选择盈利仍在上行的行业，在相关机会较少时再去配置稳定盈利甚至股息类资产。从产业周期出发，李琢认为行业盈利上行机会主要集中在成长期与出清后的反转期。对于成长期行业，需求判断最重要，渗透率是核心变量，行业享受量增规模效应与供不应求价格提升的双重驱动，需要关注产业链商业化核心矛盾解除后的非线性增长阶段，产业链短缺环节与效率提升关键技术阶段环节弹性最大。对于出清行业，供给侧分析为主，需求侧分析为辅，成本曲线可以帮助优选周期弹性大与上行持续时间长的行业，通过毛利率/营收/CapEx三维框架定位行业所处状态，把握周期拐点附近的盈利上行机会。

在估值层面，李琢强调行业估值比较并非简单比较估值高低，而是在各自行业估值框架中比较预期收益率的差异，投资的核心要回到DCF定价模型本身，决定资产定价差异的是长期现金流的天花板与持续性，股票的超额收益本质上来自现金流预期的变化。不同生命周期阶段的行业估值逻辑存在明显差异：成长期行业定价中长久期部分占比高，市场容易根据短期增长外推长期空间，形成戴维斯双击；完成出清后的行业，长久期预期重新拉长，行业确定性权重增加，盈利能见度改善会带动估值修复。股息红利类资产因行业周期变化不大，市值空间主要受分红率与长期国债利率的共同影响。

筹码维度的分析中，李琢指出股票既是公司的所有权凭证，也会被投资者当作交易筹码。市场比较关注公募基金季报披露的持仓结构，二当前A股投资者结构正持续发生变化，保险、社保养老、被动公募ETF的力量不断强化，主动公募的影响力有所下降，不同类型资金的行为模式与考核方式，会对市场交易行为产生短期扰动。量能指标反映市场热度与情绪，核心板块的拥挤度边际变化斜率较缓，高拥挤度区间持续时间更长，也可能通过横盘消化拥挤度；边缘板块拥挤度边际变化斜率更陡，股价也更容易出现急涨急跌，当拥挤度达到极端位置时，往往会引发月度或季度级别的市场调整。

课程后半段，李琢结合多个实战案例拆解了行业比较框架的具体应用。在宏观与社会发展大趋势层面，他从柯布道格拉斯生产函数出发，认为本世纪以来中国资本市场运行完美反映经济发展主旋律，当前主要矛盾是全要素生产率提升，因此高成长赛道集中在TMT与高端制造业。在924前后的风格切换案例中，他梳理了2022年后经济承压背景下，稳定ROE与现金流资产的重估逻辑，以及后续估值投资、政策与盈利预期变化带来的风格切换，强调红利资产的防御价值建立在盈利稳定的基础之上，需要动态跟踪盈利质量与分红能力的匹配关系，而非依据静态股息率简单外推。在有色金属板块行情案例中，他分析了由供需矛盾带来的工业属性与货币信用主导的金融属性驱动的板块行情变化，指出2026年初板块见顶本质上是由于叙事见顶，背后是美元信用边际修复与传统工业周期低于预期的双重作用。他还以氨纶行业为例拆解了出清行业的产业逻辑与股价表现，以锂电板块复盘了需求驱动下的产能周期演进与股价波动节奏。最后针对AI创新周期，他认为AI与以往其他处于成长期行业的最大不同是整体渗透率没有显性的物理约束，只是会由于不同场景的迭代产生小周期波动，当前产业链供需整体偏紧，技术迭代持续催生子板块投资机会，供需格局健康，同时AI已经对宏观经济产生影响，最大的矛盾是即期巨大资源消耗与远期巨大潜在高回报并行。

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