一笔540万元的返费，一次15亿元债券的虚假发行，折射出房地产行业在资金链紧绷时期的挣扎与抉择。

黑龙江省齐齐哈尔市龙沙区人民法院的一纸判决，将中信建投原债承部执行总经理房蓓蓓推到了公众面前。这位投行精英因在“19路劲01”公司债发行过程中私下收取巨额返费，被一审判处有期徒刑10年6个月。

案件背后，是2019年路劲地产面临15亿元存量债券集中回售压力的融资困境。在房地产市场调控收紧、融资渠道受限的背景下，房蓓蓓协助企业通过“代投代缴”模式完成虚假发行，最终踏破了法律底线。

01 房地产融资的寒冬时刻

2019年，中国房地产行业正经历一场资金链的严峻考验。老牌港资房企路劲旗下境内地产平台——北京路劲隽御房地产开发有限公司，面临“16路劲01”债券15亿元的回售压力。

当时，房地产调控政策持续收紧，信用环境明显趋紧。尽管路劲通过“借新还旧”拿到了新债发行批文，但市场认购情况远低于预期。

房地产行业对资金的需求量大、经营周期长，是典型的资金密集型行业。一旦销售回款放缓，融资渠道受限，企业立即会面临巨大的流动性压力。

这正是2019年许多房企的真实写照：销售不畅、融资困难、债务到期等多重因素叠加，给房企带来了前所未有的发展困境。

02 非常时期的非常操作

在房蓓蓓负责的“19路劲01”公司债发行项目中，15亿元发行额度仅实现约3.5亿元市场化销售。这一销售结果远低于预期，若中信建投依约包销，将占用大量资本金；若发行失败，路劲将面临兑付危机。

为保住公开市场融资渠道，路劲转向了灰色操作——引入上海守朴资产管理有限公司作为通道，以“代投代缴”方式，间接认购剩余11.5亿元，制造出“足额认购”的表象。

这种“结构化发行”本质上是通过“自发自买”来规避市场真实的认购情况。债券上市后，房蓓蓓帮助路劲联络资金中介，寻找接盘方，最终促成约7亿元的交易。

在这条交易背后藏匿着一条返费利益链：该资金中介在获取逾千万元利差后，将其中的约440万元私下分给房蓓蓓。此外，房蓓蓓还自行撮合了另一笔超1亿元的资金对接，从中再获约100万元返费。

03 饮鸩止渴的融资困境

房企资金链压力空前巨大，风险持续暴露。销售回款骤降导致现金流枯竭，市场观望情绪浓厚，商品房销售面积和金额持续大幅下滑。

同时，融资渠道全面受限。在金融调控政策持续影响下，民营房企从银行获取开发贷、按揭贷的难度极大。信托、债券等非标融资也大幅收缩，且成本高企。

在房蓓蓓案发生的2019年，此类“代投代缴”操作在债券市场并非个案。它反映出在特定行业环境下，部分机构的合规底线开始松动。

这种“返费”操作曾是中国债市高速发展期中一段难以回避的灰色记忆。在结构化发行模式中，为吸引资金方接盘，发行人或相关方常以财务顾问费、居间费等形式，变相支付额外成本。

04 冒险操作能否解决实际问题？

从短期看，这种冒险操作确实帮助路劲地产暂时渡过了偿债危机。债券得以成功发行，公开市场融资渠道得以维持。

然而，这种操作只是将风险后置，而非真正消除风险。它通过制造虚假市场信号，扭曲了债券的正常定价机制，不仅扰乱市场秩序，还容易伴生利益输送。

真正解决房企资金链问题，需要标本兼治。一方面，通过差异化优化房地产金融政策，对符合条件的困难房企阶段性放宽信贷政策。

另一方面，创新融资支持工具，探索设立国家级或省级层面的县域房地产纾困基金。同时，鼓励资产管理公司（AMC）积极参与房企资产处置、项目重组。

从根本上说，房企需要探索新的发展模式，从“高杠杆、高周转、高负债”模式转向低杠杆、精细化运营的新路径。这需要结合区域特点，探索发展租赁住房、城市更新、代建等新赛道。

05 监管利剑与行业警示

房蓓蓓案件的查处，凸显了金融领域 “审计+司法”协同监管的震慑力。2024年，审计署在对中信集团体系审计中发现问题线索，房蓓蓓涉案被查。

案件最具警示意义的是，法院将房蓓蓓认定为“国家工作人员”，这一定性直接导致量刑大幅提升。此前，同类案件多以“非国家工作人员受贿罪”判处，刑期普遍在3年以下。

这种定性突破，体现对国有金融机构人员职务犯罪的从严监管。随着国有金融资产监管力度持续加大，合规已从业务开展的“附加要求”变为生存发展的“基本前提”。

此案也警示：国资券商核心业务人员需明确自身“准国家工作人员”的法律定位，其职务行为将受到更严格的刑事规制。

房蓓蓓已就一审判决提起上诉，但无论如何，案件本身已经给整个行业敲响了警钟。随着“金融16条”、“第三支箭”等政策陆续出台，房地产融资环境正在逐步改善。

真正解决房企资金链问题，仍需从拓宽融资渠道、优化资产结构、推动行业转型等多方面入手。那些试图通过灰色操作绕过监管的行为，最终只会付出更沉重的代价。