说起民企大起大落，很多人先想到恒大。

但有一家企业，曾是中国第二大民企，营收仅次于华为，资产上万亿、员工几十万、航线遍布全球；负债7500亿，数字比恒大少，倒得却更急——飞机一停飞，现金流说断就断。

创始人后来被抓，判了12年。它就是海航。

从1000万起家到万亿帝国，再到破产重整，前后没有几年的时间。它到底是怎么塌的？

海航的故事，得从一笔少得可怜的启动资金讲起。

1993年，陈峰从民航局出来，到海南组建航空公司，手里拿到的钱是多少呢？1000万人民币，用他自己的话说，这点钱连飞机翅膀都买不起。

正常人拿到1000万，想的可能是先买一架小飞机，老老实实飞支线，赚了钱再慢慢添置家当。

陈峰没有走这条笨路，他走了一条在当时看来胆大包天、事后看却埋下所有祸根的路，拿别人的钱，办自己的事，用一架飞机的抵押去套下一架飞机。

他先是靠股份制改造募了2个多亿，然后拿这笔钱做信用背书，从银行贷出来6个亿，用首付加分期的办法买下第一批波音737。

飞机一到手，转脸就抵押给银行，再贷出钱来买下一批，下一批到手再抵押，再买。

不但抵押飞机本身，连飞机未来3年的收益权都提前卖给银行换成现金，循环往复，像一台永不停歇的抽水机。

这套玩法，说好听点叫资本运作，说直白点，就是用借来的骨头熬借来的油。

海航从诞生的第一天起，骨子里就不是一家靠卖机票攒利润的航空公司，而是一台靠负债驱动的扩张机器。

陈峰后来把索罗斯的量子基金都拉进来入了股，海航成了国内第一家中外合资的民营航空公司，名头越来越响，可底下的债务地基，也在无声无息地越垫越高。

如果海航就守着航空主业，哪怕杠杆高一点，靠着中国民航市场那些年的爆发式增长，未必没有慢慢消化债务的机会。

真正的转折发生在2010年之后。

那几年国内资金面宽松，借钱太容易了，海航的胃口被彻底撑开了。

从2015到2017，短短3年时间，海航在全球发起了上百笔并购交易，花出去500亿美元。

希尔顿酒店1/4股份，德意志银行的股权，纽约的大楼，瑞士的机场地面服务公司，美国最大的IT分销商，什么都买，什么贵买什么。

业务从天上飞的航空，一路伸到地产、金融、酒店、零售、高科技，巅峰时期手里控制着几百家公司，资产表上写着一万两千亿，世界五百强的榜单上也挂上了名。

站在那个时间点上，外面的人看到的是一个无所不能的商业帝国，陈峰走到哪里都是前呼后拥，讲的是“世界级企业”的宏图。

可帝国的底座，是一层一层摞起来的借条，航空业本身就是重资产、薄利润的苦生意，卖一张机票挣的那点钱，连并购贷款每年的利息都盖不住。

海航之所以能继续买下去，靠的是新债还旧债，用更大的规模去套更多的融资，只要银行还愿意借钱，这个游戏就能一直玩下去。

说白了，它赚的不是经营的钱，是流动性的钱。把融资能力当成了盈利能力，这是海航所有问题的总根子。

这个根子上的病，在2017年夏天开始发作，银保监会要求银行排查海航的海外并购贷款，资金出境的通道一收紧，海航那台靠新钱还旧钱的发动机，头一回踩到了刹车。

紧接着2018年夏天，一起创业的老搭档王健在法国意外坠崖身亡，已经退到二线的陈峰不得不回来重新掌舵。

他回来一看账本，现金只剩400来亿，1年内要还的短期债务却有2000多亿，连飞机的油钱都快要付不出来了。

这时候海航才开始慌慌张张地卖资产，香港的航空业务、希尔顿的股权，一件一件往外甩，可卖资产的速度远远追不上债务滚雪球的速度。

更糟的是，内部的管理早已千疮百孔，理财产品爆雷，几万普通投资者把钱投进去，最后拿回来的连个零头都不到；高管层还被查出挪用公款买名画、拿公司的钱去拍毕加索。

一个靠信用撑起来的摊子，一旦信用塌了，塌起来比谁都快。

2020年，最后一根稻草落了下来，疫情把全球航空业按在地上摩擦，海航的飞机大面积趴窝，一天光亏损就是好几个亿，前面是银行催债，后面是收入断流，海航再也撑不住了。

2021年1月，海航集团和300多家子公司一起进入破产重整，法院面对的债务是7500亿，登记的债权人超过7000家。

同年9月，陈峰和首席执行官谭向东被海南公安机关带走，罪名包括背信损害上市公司利益、骗取贷款和职务侵占。

到了2025年，一审判决下来，数罪并罚，12年有期徒刑，罚金2.21亿，个人财产再没收4000万，一个曾经掌控万亿资产、几十万员工的企业家，最终以这样的方式收场。

重整的方案是把海航拆开卖，航空主业这块最值钱的资产，被辽宁方大集团以410亿接了过去，机场板块交给了海南地方，剩下的能清算的清算，能关的关。

最惨的是那些债权人，7500亿的债务，清偿率不到20%，银行、供应商、买了理财产品的普通人，大部分钱都打了水漂。

方大接手之后的几年，海航控股虽然改了名字、专心做航空，可负债率仍然贴着100%，1年营收600多亿，净利润还是亏的，离真正缓过劲来还差得远。

回过头看海航这一路，和陈峰这个人身上的某种东西分不开。

他胆子大，脑子活，在90年代那个谁都不敢想的环境里，硬是用1000万撬动了一个航空公司，这份本事不能说不厉害。

可问题在于，胆子大一旦和“借钱不用还”的错觉绑在一起，就会变成赌性。

早年“空手套白狼”玩得越顺，后来下的注就越大，大到连自己都看不清底牌在哪里。

海航不是没有机会收手，2017年监管信号已经亮灯了，2018年流动性已经紧张了，可那时候摊子铺得太开，几百家公司缠在一起，想退都退不出来了。

做企业，走得快靠本事，走得远靠克制，海航把所有的本事都点在了“快”上，唯独没学会“停”。

一个7500亿的窟窿，不是一个陈峰能填上的，但它确确实实是从第1笔循环抵押贷款开始，一笔一笔滚出来的。

这大概就是海航留给后来者最沉的一个教训：借钱堆出来的繁荣，风一吹，最先散的就是沙子。