今年三季度，科技股走出一轮过山车行情。上半年创业板指上涨 35.58%，科创 50 大涨 64.25%，是 A 股最亮眼主线。进入三季度行情快速反转：创业板指单季下跌 27.8%，科创 50 跌 30.7%，两项指数都创下历史最大单季季度回撤。

一部分公募基金管理人，在这轮行情里，上演了典型的 “两头挨打”。上半年踏空科技的人，受不了同行净值天天往上蹿，三季度在高位咬牙上车，结果涨没吃到、跌全吃到。Wind 数据直观反映出市场的惨烈：前九个月 5770 只基金负收益，全市场首尾收益差超过 165 个百分点，13 只产品跌超 40%。

舆论的矛头，几乎全指向基金经理：追涨杀跌、拿基民的钱乱操作、水平不行。

但我要说的不在这一层。我的判断是：公募这轮 "两头挨打"，真正暴露的不是单个基金经理的问题，而是 "排名" 这套运行了二十年的驱动机制。而逐步调整这套机制，换成以 "长期回报" 为核心的新导向，三轮关键改革，在过去一年半里陆续落地。

先说清楚，为什么病根出在 "排名"。

公募考核的那把尺子，从来不是 "你给客户赚了多少钱"，而是 "你跑没跑赢同行"。这把尺子牵着一条清晰的链条：短期排名掉队→基金被赎回→规模缩水→管理费下滑→基金经理下课，每一环都连着饭碗。

于是每个基金经理面前，摆的是一道标准的两难：别人重仓科技涨了三成，你没买，立即垫底，这是 "稳输"；你咬牙追进去，可能一起亏，但至少和大家业绩同步承压，这是 "可能输"。一边确定被淘汰，一边可能被淘汰，理性的人只能押后者。另外，基金是替基民管钱，决策的和买单的不是同一个人。亏掉的是基民的钱，丢掉的是自己的饭碗。所以对经理来说，"和大家一起错" 比 "一个人对" 安全得多。个体的理性，就这么攒成了整个行业的追涨杀跌。

这是一套机制日积月累形成的结果。对于基金经理来说，只要考核只看名次，从众就是最稳妥的自保选择。经济学中管这种现象有一个词，叫羊群效应。

过去二十年，这套排名机制很少被触碰。直到去年以来，监管开始针对性调整，而且动作极其精准。

第一刀，砍在时间标尺上。2025 年 5 月《推动公募基金高质量发展行动方案》立了条硬规矩：三年以上中长期收益的考核权重，不得低于 80%。这一下，把逼着基金经理紧盯单季度业绩的指挥棒，调整到了三年的长期维度。

第二刀，砍在利益归属上。2026 年 4 月《基金管理公司绩效考核管理指引》落地细则：绩效薪酬递延支付不低于 40%，范围覆盖董事长和核心骨干；更关键的是，基金经理得把当年绩效薪酬的 40% 买进自己管理的基金，持有期不少于一年。如果三年产品跑输业绩基准超过 10 个百分点、还造成基民亏损，绩效薪酬降幅不低于 30%。翻译过来就一句：追高拿到的短期奖金，要和产品收益绑定；一旦赌错，奖金会直接扣减。

第三刀，刚刚公开征求意见。10 月 9 日，证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》对外征求意见。目前仅为征求意见阶段，新规尚未正式落地。这是这套办法 2014 年出台以来，时隔十二年的最大一次修订。其中一条修订方向，直指赛道追高现象：投资风格不得为短期收益或规模排名而随意切换，全市场选股的基金，不允许出现 "宽基窄投"，名义分散选股，实质押注单一赛道。配套还有发行端调整：股票、混合、FOF 这类权益基金的成立门槛，从 2 亿元降到 5000 万元。过去 2 亿的高门槛，客观上使得基金很难在市场低位完成募资，只能等行情火热、产品好卖的时候扎堆发行，间接助推高位追涨；门槛下调之后，低位布局、逆周期发行才有商业落地的空间。

三轮改革，底层逻辑是一致的：赛道追高更多是机制催生的问题，并非单纯基金经理个人能力问题。

证监会主席吴清此前的讲话也点明了方向：坚决遏制赌押赛道、风格漂移、高位发行这些顽疾，不能回到 "冲规模、赚快钱" 的老路上去。

在我个人看来，这是公募基金行业发展中的一个重要拐点。过去二十年公募的商业模式依托 "规模"，管理费随规模增长，而规模扩张高度依赖短期排名，基金经理的 KPI，天然偏向短期排名。如今监管把长期回报确立为新导向，相当于在调整这套商业模式底层的运行逻辑。

当然，规则修订，不等于市场结果立刻改变。前面还横着两道现实的坎。

第一道，赎回权攥在基民手里。经理的考核被拉到三年了，可很多基民的资金持有周期很短 。大家依旧盯着短期排名赎回，一旦排名掉队，赎回潮依然会冲击基金规模。经理一边被 "三年考核" 约束，一边被基民短期资金赎回压力拖拽，两头拉扯，操作照样容易变形。

第二道，在上游的委托人。创金合信首席经济学家魏凤春有一句很实在的判断：如果保险、理财、银行渠道这些机构甲方，仍然按年度甚至季度考核公募产品，受托人的考核周期，照样会被倒逼回短期化。指挥棒在甲方手里，基金经理想坚持长期布局，难度很大。

所以结论并不绝对："排名" 这套驱动机制，没那么容易彻底熄火，驱动它的一部分动力，来自普通基民的短期情绪。

这恰恰是我最想落到的地方。监管改得了行业规则，改不了排名焦虑背后两样东西：想要盈利的欲望，以及害怕踏空的恐惧。

这就引出一个值得深思的问题：连手握百亿资金、配备专业投研团队的管理人，都会被这套排名游戏裹挟、两头挨打，普通基民凭什么认为，单凭个人直觉，就能避开同一套陷阱？

答案或许残酷，但很清晰：很难跳出这套游戏。你能做的，是不再参与这套短期排名游戏。不盯着短期收益榜单买基金，不去追已经大涨 50% 的赛道，把 "别人涨了我没涨" 的焦躁，换成审视：我持有的资产，是不是自己真正看懂的。

监管在调整行业里这台以 "排名" 为燃料的发动机；而你内心那台 "追涨杀跌" 的发动机，只能靠自己停下来。

制度建设和散户的投资修行，要过的其实是同一关：能不能在别人都往里冲的时候，按住自己的手。