很多人以为潮玩圈最吸金的是年轻人买的摆件。

翻开卡游2025年提交的上市申请文件，几块钱一包的卡牌，竟撑起了一门年收入82亿元的生意。2024年，卡游总营收100.57亿元，经调整净利润44.66亿元，高于同期泡泡玛特的34.03亿元。

不过，按国际财务报告准则计算，卡游当年录得约12.42亿元净亏损。同一家公司，两笔利润怎么差了这么多？巴掌大的纸卡，又凭什么一年卖出82亿元？

卡牌业务毛利率超七成

这笔生意的起点是李奇斌和齐燕。李奇斌创立了卡游，他和妻子齐燕是公司的控股股东。

招股书里摆出来的数据非常明确。2024年，卡游经调整净利润率是44.4%。从账面亏损到经调整净利润44.66亿元，主要调整项包括金融负债公允价值变动和股份支付。对比同期泡泡玛特的表现，卡游披露的经调整净利润更高，整体毛利率也略高，分别为67.3%和66.8%。

很多人纳闷，没有复杂开模、不带电子元件的纸卡片，怎么能做出这么大的生意。先来看卡牌的单价和成本。

2024年，卡游总共卖出约48.11亿包集换式卡牌，带来约82亿元收入，折合每包平均确认收入约1.7元。有媒体拿卡游全公司的19.38亿元直接材料成本除以卡牌销量，粗算出每包约四毛钱。

这个算法用的是公司整体材料成本，卡牌的销售成本还包括授权、人工等支出。上市申请文件披露，2024年卡游集换式卡牌业务的毛利率为71.3%。

放在终端货架上，常见产品一包卖2元、5元或10元。在一些校园周边的文具店里，手里有两块钱就能买上一包。

卡牌体积小、重量轻，一箱能装不少。门店陈列时，挂在收银台前方的架子上，也不占多少柜台面积。

根据灼识咨询的数据，按2024年商品交易总额计，卡游在国内集换式卡牌市场的份额为71.1%，排名前五的企业合计占82.4%。集换式卡牌仍是卡游的主要收入来源，2022年至2024年，这项业务的收入占比分别为95.1%、81.8%和81.5%。

稀有等级带动复购

光靠便宜的卡纸，换不来反复购买。让一些玩家愿意继续拆包的，是卡片的稀有度，以及拆开之前那点悬念。

卡游的部分系列采用不透明包装，买之前看不到里面是哪几张卡。不同系列有各自的稀有度标识，从常见的R、SR到SSR、UR等。普通卡和稀有卡的抽取概率有差别，具体以各系列公示的规则为准。

这种随机封包的玩法，会让一些消费者买完一包还想再拆一包。连续几次拆出普通卡，有人就会想，下一包会不会碰上自己想要的那张。

随着卡牌在一些学生中流行，它也成了课间交流的道具。谁手里拿出一张少见的卡，周围的同学就会凑过来翻看，有的还会提出交换。对一些孩子来说，攒钱买卡除了是为了收藏，也多了一个能和同学聊起来的话题。

除了校园里的私人交换，二手交易平台上也出现了部分稀有卡的高价挂牌。奥特曼签名卡、小马宝莉限量卡等受到关注，但挂牌价和实际成交价是两笔账。这些高价信息在网上传开后，也容易让孩子产生“花几块钱拆中一张好卡就能回本”的想法。

卡游还在线下铺设对战玩法，在门店设置对战桌，并组织卡牌赛事。原本用来收藏的卡牌，按规则搭成一套，也能拿去和其他玩家对局。

在亮眼的经调整利润背后，卡游的经营模式也面临着未成年人消费保护和版权授权的问题。

2023年6月，国家市场监督管理总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》。这份文件明确规定，盲盒经营者不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒。向8周岁及以上未成年人销售盲盒商品，应当依法确认已取得相关监护人的同意。

但在实际销售中，卡游主要依靠经销渠道，校园周边的文具店是媒体报道提到的销售场景之一。面对拿着零钱进店的小学生，销售盲盒卡牌的店家怎么核验年龄、确认监护人同意，是规定落到柜台前要解决的问题。

围绕未成年人反复买卡、线上拆卡和大额消费，消协组织已发布消费提示，一些地方的监管巡查也延伸到了校园周边商铺。

版权合同的有效期限，是卡游需要面对的另一个经营问题。奥特曼和小马宝莉都属于外部授权IP，卡游依据授权协议开发和销售相关产品。

按卡游2025年4月提交的上市申请文件，当时预计有38份外部IP授权协议于2025年到期、39份于2026年到期。

奥特曼和小马宝莉主要产品的授权，当时列明到2029年。与外部版权方合作需要支付授权费用，一旦合约到期后未能续签，或者版权方调整分成比例，相关产品的销售和利润都可能受到影响。

与此同时，同行竞争也在加速。华立科技等企业同样在布局卡牌及动漫衍生品，争夺消费者。

资本运作层面，卡游曾两次向香港交易所提交上市申请材料。集换式卡牌在公司收入中占比较高，随机卡包涉及的未成年人消费保护问题，也受到媒体关注。

面对这些经营变量，卡游已经推出原创IP“卡游三国”，并向中性笔、笔记本等常规文具扩充品类。2024年，公司文具收入已超过5亿元。

44.66亿元的经调整净利润，让外界看到了这门卡牌生意的规模。可卡牌仍占卡游八成以上的收入，奥特曼、小马宝莉这样的热门系列又依赖外部授权。等到下一轮续约谈判，卡游自己做出来的IP，能撑起多大一块生意？