野村：胜宏科技（300476.SZ / 2476 HK）多重引擎驱动HDI、HLC与mS­AP增长，估值重置后维持“买入”

20261030-No­m­u­ra-Vi­c­t­o­ry Gi­a­nt（300476）Mu­l­t­i­p­le gr­o­w­th dr­i­v­e­rs in HDI， HLC， and mS­AP PCB

Va­l­u­a­t­i­on lo­o­ks mo­re at­t­r­a­c­t­i­ve af­t­er ma­r­k­et re­s­e­ts ex­p­e­c­t­a­t­i­on

胜宏科技（300476.SZ）2026年第三季度营收实现34.3%的同比增长，环比增长11.8%。

公司净利润同比下降52.2%，环比下降66.4%，这主要归因于第三季度的投资损失。

扣非净利润（Re­c­u­r­r­i­ng net pr­o­f­it）表现稳健，同比增长16.2%，环比增长9.99%，达到12.8亿元人民币。

毛利率（GPM）同比下降了1个百分点，但环比提升了2个百分点。

毛利率的环比改善可能是由于公司提高了PCB价格以抵消材料成本的压力。管理层预计从2026年第四季度起，GPU/AS­IC PCB单机价值量的提升将进一步支撑利润率的扩张。

除战略级HDI客户NV­I­D­IA外，预计未来会有更多云服务提供商（CSP，如Go­o­g­le）在交换机和计算板中采用HDI技术。

凭借庞大的HDI产能（含设备）以及多年的研发经验，胜宏科技（300476.SZ）有望成为这一趋势的核心受益者，并顺应客户长期的技术升级周期。

预计在2026-2028财年期间，公司的HDI业务营收将实现82%的复合年增长率（CA­GR）。

到2028财年，HDI业务预计将占公司总销售额的64%，并凭借更高的产品附加值和利润率，继续作为主要利润驱动力。

公司正积极扩充HLC（高多层板）和mS­AP（改良型半加成法）产能。

尽管目前基数较低，公司在Cl­o­ud / AS­IC客户领域以及光模块（op­t­i­c­al tr­a­n­s­c­e­i­v­er）市场均具备强劲的增长潜力。

2026年前9个月，原材料（如覆铜板 CCL）成本的上升和折旧成本的增加拖累了公司的整体利润率。

尽管这些不利成本因素在未来几个季度可能依然存在，但终端客户GPU/AS­IC平台的加速升级将提升PCB的价值量，从而对毛利率的上行趋势形成支撑。

由于HDI PCB产品的产能爬坡速度慢于预期，叠加核心AI客户份额竞争加剧，研报将公司2026-2028财年的营收预测下调了2%至3%。

鉴于产能爬坡过程和原材料成本上升的综合影响，毛利率预测被下调了1.3至2.7个百分点。

综合上述因素，2026-2028财年的整体盈利预测被下调了7%至10%。

研报维持对胜宏科技（300476.SZ）的“买入”评级，但将目标价（TP）从389元人民币下调至251元人民币。

调整后的目标价是基于2027财年预期13.23元人民币的每股收益（EPS），并给予与中国PCB行业中位数一致的19倍市盈率（原市盈率估值为27倍）计算得出。

下调后的目标价相较于报告发布时的收盘价（160.38元人民币），仍意味着有56.5%的潜在上涨空间。

风险提示：
主要客户在供应链策略上可能走向多元化，且同行竞争面临加剧风险。

技术路线变革（如CO­W­OP技术）可能重塑竞争格局并威胁公司的市场份额。

AI PCB市场的底层技术升级步伐可能放缓。

全球地缘政治紧张局势存在进一步升级的可能性。