研究部晨会核心概要1026主要议题与讨论主题一：A股策略聚焦（策略组 邱博） - 核心结论一：AI板块回落并非"扭转熊"的开关，AI与非AI存在明显互斥和挤出效应，至少一端会逐步起来、边际改善。要么市场对AI趋势过于悲观，要么压制非AI的因素（高物料价格、利率飙升等）有所好转。 - 核心结论二：AI板块修正二阶导预期的第一波杀估值基本结束，硬件股估值压缩幅度与新能源第一轮调整幅度基本相当。短期可能存在错杀股超跌反弹交易机会。非AI板块是全球估值洼地，无论横向市场对比、自身历史对比还是AI核心股票相对非AI的估值倍数对比，均已反映今年所担心的各类宏观风险。 - 核心结论三：后续行情大概率要分散和宽度拓展。 - 核心结论四：资金面仍有压力，但短期恶化过程基本结束，上周ETF明显放量。资金链出清过程中推荐以PE为代表的稳健回报型策略，尤其适合机构资金不做短线题材炒作的钱。科技板块降仓和均衡化后很难立刻重新买回，大概率在稳健回报型品种上做中期布局。 - 关于煤炭和银行：过去一个半月超额表现太强（高股息红利+防御属性），市场出清、资金链重新结束反弹过程中，短期表现会相对差一点。 - 公募赎回与私募仓位：公募高频赎回数据已不掌握，但历史经验显示快速下跌过程中赎回放缓，反弹过程中放大。私募仓位降至68.5%，比7月第三周还低，也低于924水平，仅22年4月和24年2月两个特殊时期比现在低且未持续多久。融资买入成交占比也到了924以前水平，非常低迷。

主题二：非银2027年投资策略——红利为盾，改革为矛（非银组 陆浩） - 一流投行建设十年维度目标：中资头部券商与高盛、摩根士丹利等国际投行差距未缩小，净利润占高盛摩根士丹利均值的比重从32%下降至29%。国内券商在美持牌受限情况下，一流投行建设目标应关注在美国以外主要地区形成较强抗衡能力。 - 增长预测：过往十年实现3倍增长的同时，高盛摩根士丹利实现近2.6倍增长。预测2035年人民币美元汇率5.5~6.5左右，叠加国际投行40%左右国际业务利润占比，国际投行国际业务利润可能达1000亿到1200亿量级。中资top券商需未来10年保持年化15%左右利润增速才能达成。 - 三大核心问题：限制类资产创设能力不足、信贷类资产业务场景未丰富、交易类资产扩容不足。 - 未来关注方向：①以2027年证券法修订为契机，关注三方存管制度调整带来的现金类资产ROE提升空间及杠杆率扩容实现ROE上限打开；②以结售汇试点落地为契机，探索企业银行等跨境混业业务核心场景，通过评级改善持续收窄相较国际投行20个百分点以上的资金成本劣势；③以Q4衍生品新监管办法落地、潜在人民币汇期货、美股23×5交易制度等政策为核心，探索延长交易客户服务链条。 - 投资观点：券商板块有较好跨板块行情带动效果及资金筹码结构，有望凭借红利属性和较高性价比吸引主动ETF配置。三季报环比下行风险逐步出清后有望迎来较好配置时点。重点推荐：广发证券、中金公司H股、财通证券。 - 关于资金成本差异：中国券商高于基准利率30个点，高盛摩根士丹利和工商银行高于10个点左右。核心差异：①资本补充结构——海外投行2001年后使用银行牌照，40%以上资本补充来自存款端，降低成本；②国际评级——海外一流投行评级显著高于国内券商（2025年有所改善但仍有差距）；③监管端对系统重要性机构的流动性支持机制——美国2008年后建立低成本流动性支持机制，国内公司和中金已成为央行一级交易商但机制尚未有效运行。

主题三：金融街论坛点评——AI+金融落地情况（前瞻组 贾凯芳） - 论坛约20%议题与AI相关，监管层对金融行业AI应用转型重视程度超预期。 - 央行强调AI对宏观及金融稳定性监管态度基础上推进落地；证券行业监管强调投研等领域应用及合规风控管理。监管层将AI落地上升至重要高度，在风险监控前提下实现"科技向善"。 - 主要金融企业投入情况：主要银行投资规模百亿人民币以上，券商行业数十亿体量，相较海外一流金融机构仍有差距，投入规模有提升空间。 - 已有积极案例：效率提升场景覆盖、未来创造新商业模式等方面。 - 落地难点：资源分配、数据治理可靠性、AI可信安全等。 - 后续关注两方面：①AI与金融交织将重塑金融行业竞争要素，能否有效将AI作为顶层设计做全面效率提升和科技竞争，是后续行业核心竞争力；②金融行业AI变现机会，帮助AI和科技公司打开更大应用场景。

主题四：AI产业格局研判——中美算力分析展望（政策组 于翔） - 核心概括：美国面临"数学问题"，中国面临"技术问题"。 - 回本问题：按AI资本开支/GDP以折旧角度考虑回本难度，2027年美国资本开支占GDP比重超3%，2030年达6%（05年美国房地产投资高点刚过6%），后期美国本土资本开支增速放缓概率极大。中国到2030年不到2%，2027年不到1%，具备非常大资本开支增长空间，唯一问题在于国内算力建设卡产能不够、技术水平有差距。 - 融资难度：2027年CS企业自身加new厂商融资需求约6000~7000亿美元，2028年超1万亿美元（美国一年新增赤字约1.7万亿美元）。部分企业融资成本已达15%甚至更高，2027年成本将进一步快速攀升，2028年速度更高，融资限制导致资本开支增速大规模放缓。 - 美股估值：英伟达总市值超5万亿美元（日经225加总约6万亿美元）。英伟达PE不到30倍，但AI产业是关联企业状态，总市值约15万亿美元除以真正销售收入（ARR不到2000美元），PS水平已超100倍，与科网泡沫巅峰差不了太多。 - 资本开支对回购和融资的挤压：正常回购一年七八千亿美元，减少一两千亿美元用于资本开支；S上市可能抽1000亿，OpenAI还有大几百亿美元融资。美股风险不断累积，尤其AI算力产业。 - 核心结论：AI产业快速发展是必然趋势，但过快发展导致回本、融资等问题。资本开支增速必然放缓前提下，高估值水平可能导致风险，尤其S巨型体量即将上市时刻，提示注意相关领域风险。国产算力方向非常好，主要问题在技术困局（产能等），等待技术突破后将会有非常好的业绩放量。