【拉布布是产品，泡泡玛特是品牌，更是IP】$泡泡玛特(09992)$ $SK海力士(SKHY)$ $SpaceX(SPCX)$ 拼多多 高通 2026年8月，泡泡玛特交出一份让市场皱眉的半年报。营收171.7亿元，同比涨23.8%，市场此前预期营收199.8亿元，差了将近28个亿。财报发布引发了股价动荡。泡泡玛特目前股价在150港元附近，但较2025年340港元的历史高点已腰斩。同一周，杭州湖滨银泰in77的全国最大泡泡玛特旗舰店开业。三层楼、超1000平方米，每层一个主题IP，早上十点排号就冲到700多，想进店至少要等一个半小时。有人拖着行李箱来“进货”，有人专程从外地赶来，开业当天星星人农场系列直接售罄。门店限流排队的盛况，与资本市场预期的动荡，构成了泡泡玛特当下的完整画像……半年报里的三个危险信号先看数据本身。171.7亿的营收、23.8%的增速，放在任何消费公司身上都算优秀，但泡泡玛特的问题在于，它过去三年是被按“超高速成长股”的逻辑估值的，这个增速撑不住此前的市盈率。更值得警惕的是藏在总营收下的结构变化。第一大IP THE MONSTERS（拉布布）系列，2023年营收3.68亿，2024年跳到30.4亿，2025年全年冲到141.6亿，2026年上半年营收44.54亿，同比下滑7.5%。这是拉布布首次出现半年度营收下滑，说明这个撑起泡泡玛特半边天的超级IP，真的在退潮了。接棒的星星人2024年全年营收约1.2亿，2025年涨到20.56亿，2026年上半年已经做到26.5亿，增速够猛，但基数和拉布布完全不在一个量级，暂时扛不起增长大旗。海外市场更不乐观。2026年上半年泡泡玛特海外整体收入约49.72亿元，同比下滑约11%，其中亚太区下滑9.7%，美洲区下滑16.5%，欧洲及其他区域虽有增长但体量有限。还有一个容易被忽略的信号。存货周转天数从2025年的123天，升到了2026年上半年的201天，增加了63%。管理层承认是对爆单行情的销售预测出现了偏差，翻译过来就是，去年卖太好了，今年备货备多了。品牌端的纯度稀释：从“无用之用”到“万物皆可IP”泡泡玛特一直自称“IP情绪工厂”，王宁早年也反复提“无用之用”。这句话甚至被写进了招股书，也是泡泡玛特早期最核心的品牌逻辑。但现在，这个逻辑正在被自己打破。为了维持增长，泡泡玛特在两条路上同时扩张。一条是情绪赛道的横向扩张，做更多IP、更多盲盒、更多主题乐园，这条路没问题，IP始终是主角，消费者买的是不可量化的情绪体验。另一条是品类纵向延伸，做甜品、做饮料、做小家电，这条路就有问题了。王宁后来回应做小家电的质疑时说：“我们并不是要推出毫无设计的普通衍生品，随着资源越来越强大，我们有设计溢出的能力，会把优秀的设计加在好的产品上。”这句话翻译过来就是，我们不再坚持只做“无用”的东西了。当一个IP出现在一双袜子上，它输出的是功能。当一个IP出现在一个盲盒里，它输出的才是情绪。前者IP是促销工具，后者IP本身就是产品。泡泡玛特现在自营的甜品、饮料、小家电，本质上是在用“有用”的产品消耗“无用”的IP，IP变成了印花，不再是主角。这就是品牌端的纯度稀释。用户端的纯度稀释：从“我喜欢”到“我押对了”理解泡泡玛特现在的用户分化，得先看拉布布当年是怎么火的。2024年4月，Lisa在Ins发了张背LABUBU挂件的照片，零商业合作，纯个人喜好。结果泰国市场瞬间引爆，同款马卡龙系列从99元炒到3000元人民币，溢价十倍。随后是教科书级的文化自发扩散。从泰国烧到东南亚，再烧到欧美，蕾哈娜、贝克汉姆、卡戴珊家族自发晒图。2025年4月LABUBU 3.0全球发售，登顶美国App Store购物榜，同年6月，一款初代LABUBU雕塑拍出108万元。从Lisa发帖到百万拍卖，只用了一年。拉布布的二手价格走完了完整的涨跌周期。2025年6月14日，3.0隐藏款“本我”成交价4522元，溢价44倍，同日泡泡玛特宣布大规模补货，4天后跌至2433元，年底降至540元，较峰值跌88%，部分常规款甚至跌破发行价。它的高溢价周期，撑了大约一年。这是典型的有机文化扩散，每个节点都有真实的人际传播和文化认同。丑萌是无国籍语言，北欧精灵血统让它全球通行无需翻译。再看星星人。2026年8月农场系列首发，隐藏款一度炒至1799元，但很快价格大幅回落，常规款甚至逼近发行价。从峰值到价格塌方，只用了两周。两种完全不同的“火”，背后是两种完全不同的用户逻辑。in77开业排队的人里，大量是黄牛。拖着行李箱不是来收藏的，是来扫货的。开业福利“飞‘星’棋”，黄牛价直接翻倍，“买到就是赚到”成了入场理由。这意味着泡泡玛特的部分用户，入场逻辑已经不完全是“我喜欢”，而是“这东西还能涨吗”。更微妙的是另一类用户。他们买限定款不是为了卖，但每天刷二手平台看价格，不是为了挂上去，是看看自己手上的东西值多少钱。这种心理满足感，已经不是纯粹的情绪价值，而是“金融确认”带来的快感。我知道我的收藏品值钱，这个“知道”本身就很爽，还带着一层“我的判断被市场验证了”的安全感。这种心态不需要真的变现，持有本身就是满足。它不改变购买行为，但彻底改变了IP跟用户的关系。IP从“给你纯粹的情感体验”，变成了“给你一个被市场验证的选择”。用户买的不再是“我很喜欢”，而是“我押对了，而且我知道我押对了”。这层安全感加上爽感，构成了比纯粹喜欢更复杂的心理满足，也是IP纯度被稀释的核心表征。商业观察：泡泡玛特的IP纯度正在被稀释品牌端和用户端同时稀释，叠加在一起，指向同一个结果。泡泡玛特的IP纯度正在被快速消耗。情绪产品的溢价逻辑，靠的就是“纯度”。消费者愿意为一个盲盒付溢价，是因为相信这个IP是纯粹的，是承载情绪的，不是为了卖醋、卖家电、给黄牛套利的。当品牌不纯粹、用户不纯粹，纯度就开始流失。流失到临界点，溢价逻辑就会反转。LABUBU之后，答案还没有完全给出。但有一点是确定的。泡泡玛特是靠纯度起家的公司，纯度还剩多少，决定了它到底是IP工厂，还是一家印了IP图案的普通消费公司