9月9日，佰维存储发了一份调研纪要，一整页解释一件事，为什么囤了181.68亿的货？

前一天，同行江波龙港股上市，首日破发。

上半年营收155.75亿，增298%，归母净利71.66亿，去年同期亏2.26亿，毛利率55.98%。

翻到现金流量表，画风就变了，赚的钱没落袋，经营现金流净流出62.61亿，钱全变成了货。存货181.68亿，占总资产54.5%。

买货的钱靠借，短期借款从42.74亿加到65.05亿。

模组厂这门生意，利润是价格给的，佰维自己的历史就是说明书。

2023年存储崩盘，它营收35.91亿还在涨，毛利率被砸到1.56%，占营收47%的嵌入式存储毛利率-8.3%，卖得越多亏得越多，全年亏掉6.24亿。

同一家公司，两年后毛利率55.98%，中间隔的是存储颗粒的价格。

涨价在收窄，它干了什么？存货堆到历史高位，跟原厂签两份长期采购协议，累计承诺33.608亿美元，6月那份18.608亿美元锁量锁价，锁到2028年年中。

公告白纸黑字写了风险，市价一旦下跌，公司可能承受较大损失。

它把未来两年的成本押在价格不跌上。锁价这步棋，涨价时是护城河，跌价时是套在脖子上的绳，绳攥在原厂手里。

公司说这只是部分基础用量，可价格掉头时，它就是按约定价必须接的货。

市场不买账。股价从6月26日的517元，跌到9月9日的217.7元，两个多月腰斩还多，市值蒸发约1400亿。

业绩预告当天跌15%，半年报次日再跌5.6%。实控人的堂姐孙静，5到6月在310到349元高位，18个交易日套现约7.7亿，近乎清仓离场。

这场下跌，江波龙刚演过一遍。同为利润暴增、现金流为负的模组厂，H股发行价236港元，比A股便宜四成多，国际配售只认购3.88倍，首日破发。

港股给模组厂周期利润的定价，比A股狠得多。

佰维5月12日重启递表，比江波龙早17天。江波龙上完市了，它还在排队，定价的锚被同行钉低。

押价格不跌未必输。瑞银预计四季度DRAM再涨18%，大摩警告四季度见顶，国泰海通、中信都看到2027。

多空吵的是同一个问题，价格什么时候见顶。

有个信号值得看，TrendForce预测2027年DRAM因HBM挤产能继续紧缺，NAND却随新产能释放转宽松。

按2025年报，它收入的57.2%是NAND。裁判只有一个，四季度合约价，看谁对。

2022年底，佰维在上一轮周期尾部上了市，一年后亏掉6.24亿。

这一轮它带着更大的存货、更长的锁价合同、第二次冲刺港股，站在同一个路口。市场喊的超级周期，是DRAM的超级周期，佰维的饭碗近六成是NAND。