太子奶创始人李途纯去世 我一直记得太子奶。一方面它是我们湖南的明星企业，我从小在湖南台看它广告。另一面，我2007年，在上海便利店见到它的疯狂堆头，出于对家乡企业的热爱，我热情的给杂志同事推荐，说这是我们湖南的企业，刚拿了高盛几千万美金风投。同事冷眼看了下说，上海人不会喜欢这种土土的包装，上海市场不会成功的。我略有失落，但是还是硬说，我看好它！

后来它真的没成功。当年网络上关于太子奶最流行的解释非常简单：一家发展得很好的中国民营企业，引入高盛、摩根士丹利等外国资本，签下了一份苛刻的对赌协议。创始人对赌失败，失去控制权。于是一个好好的民族品牌，就这样被外国资本拿走了。

这个故事可能很多人都相信。

因为它太符合我们对一家企业失败的想象了：有一个好人，有一个坏人，有一份复杂的资本协议，最后坏人利用规则拿走了好人的公司。

但后来，创始人李途纯本人否认过媒体流传最广的版本。

即使假设那份对赌真的完全如媒体所说，它最多只能解释：李途纯为什么失去了公司的控制权。却解释不了一个更重要的问题：为什么一家一年销售几十亿、市场占有率极高的消费品公司，会脆弱到一次金融环境变化，就走到资金链断裂的边缘？

真正值得研究的答案，不在那张对赌协议里。

而在太子奶的资产负债表里。

01

太子奶最开始是一门非常漂亮的生意。做好产品，建立品牌，铺渠道，把一瓶瓶饮料卖出去，现金不断回来。真正的问题发生在成功以后。

成功会给企业带来一个非常重要，同时也非常危险的东西：信用。银行愿意借钱，投资机构愿意投资，供应商愿意给账期，地方政府愿意提供资源。

于是企业突然发现我能够花的钱，远远超过我真正赚到的钱。

假设一家企业一年真正产生10亿元现金。靠自己，它最多投资10亿元。但银行借30亿，投资机构给30亿，供应商再给20亿账期，它突然可以调动近100亿元。企业的发展速度当然完全不同。于是太子奶全国建生产基地、扩产，同时进入多个其他行业。

一个正循环开始形成：成功 → 获得信用 → 融资 → 扩张 → 规模更大 → 获得更多信用 → 继续融资。

只要钱不断进来，公司就会看起来越来越成功。但这里隐藏着一个危险：公司扩张需要的钱，越来越不是自己赚出来的。

02

这就是很多大型企业最容易出现的错觉：把融资能力，当成赚钱能力。

银行借给你的100亿，和自己赚到的100亿，放在账户里都是100亿。但前者要还。更麻烦的是，你可能借了两年的钱，建了一座十年才能回本的工厂。

两年后怎么办？再借一笔，把旧债还掉。这就是再融资。很多庞大商业帝国都有一个看不见的生命支持系统：必须不断有人愿意继续借钱给它。

2008年前后，太子奶碰到的恰恰是这个问题。全球金融危机、乳业危机叠加，金融机构开始谨慎，原来容易获得的信用开始收缩。

这时候你才发现：厂房还在、土地还在、设备还在、品牌也还在。甚至公司可能仍然有收入。

但是今天到期的债务，需要的只有一种东西：现金。所以一家公司完全可以资产很多、收入很高、品牌很强，却因为今天拿不出现金而倒下。

03

理解这一点以后，再看后来中国几个著名商业帝国，会发现一个非常有意思的事情：海航、乐视、恒大，几乎又把太子奶的故事重新演了一遍。

海航从航空出发，后来全球购买酒店、地产、金融等大量资产。为什么可以买这么多？因为资产可以产生信用：买资产 → 抵押融资 → 再买资产 → 获得更多信用。

只要金融系统继续提供资金，这台机器可以越转越大。直到去杠杆开始，融资环境改变。资产没有突然消失，但新的钱不来了，旧的钱却到期了。问题就出现了。

乐视是另一个版本。贾跃亭看到的很多未来甚至没有错。流媒体、智能电视、新能源汽车后来都成为巨大产业。

问题是：他同时押注了太多个需要烧钱的未来。

视频要钱，手机要钱，体育要钱，汽车更要钱。当这些业务消耗的资金超过成熟业务产生的现金，公司就只能越来越依赖融资。

于是企业的核心逐渐从：“我的业务能产生多少钱”变成“资本市场还愿意给我多少钱。”只要下一轮钱进来，一切问题都可以推迟。但只要有一次融资接不上，所有项目会同时争夺现金。这就是为什么一个看起来巨大的商业生态，会突然陷入资金链危机。

恒大则把这套模式放大到了极致。房地产本身就是高度依赖信用的生意：拿地、融资、建设、预售、回款、再拿地。除了银行的钱，还有债券、信托、供应商账期、商票，以及购房者提前支付的钱。

繁荣时期，最敢使用信用的公司当然增长最快。但整个系统有一个隐藏条件：明天必须还有钱进来。当融资收紧、销售下降，这个条件突然消失，庞大的资产体系就开始出现流动性问题。

04

所以把太子奶、海航、乐视、恒大放在一起，它们其实是同一个故事：

主营业务成功→ 获得信用→ 加杠杆扩张→ 扩张超过自身现金流→ 越来越依赖融资→ 信用环境反转→ 再融资困难→ 新钱进不来、旧债要偿还→ 流动性危机。

所以很多大公司并不是亏死的。而是突然借不到钱了。

一个企业今年亏100亿，如果账上躺着1000亿现金，可能一点问题都没有。另一个企业今年还赚10亿，但下个月200亿债务到期，又借不到新的200亿，可能马上出事。

所以后来我判断一家公司，会特别喜欢问一个问题：如果从明天开始，两年没有任何人愿意再借一块钱给它，它还能不能活？这个问题拿去问太子奶、海航、乐视、恒大，很多复杂的商业故事一下就简单了。

05

这也是为什么这些年我越来越理解巴菲特和段永平为什么都长期警惕杠杆。他们真正防范的，并不是“借钱本身一定错误”。而是永远不要让杠杆拥有杀死你的能力。

因为商业世界最可怕的事情，不是少赚一次钱。而是失去继续留在牌桌上的资格。

这也是我们公司这些年一直遵守的一条原则：不靠杠杆经营。

这当然意味着，在某些年份，我们可能没有别人跑得快。别人一年赚10亿，再借90亿，可以做100亿的事情。我们赚10亿，可能就只做10亿以内的事情。牛市里看，这甚至显得很笨。

但经历的商业周期越多，我越觉得企业经营不是比谁某三年跑得最快，而是比谁二十年以后还在牌桌上。

因为信用扩张的时候，市场奖励的是敢借钱的人。敢拿地、敢并购、敢扩产的人，规模增长最快，也最容易成为那个时代的明星企业家。真正到了信用收缩的时候，评分标准突然完全反过来：谁现金多、谁债务少、谁不需要融资、谁可以靠自己的生意继续产生现金、甚至当别人被迫出售资产的时候，谁还有能力拿钱出来买。

这时候你才会发现：繁荣时期看起来“没有充分利用”的资产负债表，其实是一种巨大的选择权。

06

所以十几年以后再看太子奶，我觉得当年那个“外国资本对赌坑了中国企业”的故事，反而遮住了这个案例最值得学习的东西。

不是说资本协议、控制权争夺和银行收贷不重要。而是如果最后只得到一句：外国资本太坏了。我们其实什么都没有学会。因为它解释不了后来的海航、乐视和恒大。

真正能够跨越四家公司、四个行业和十几年时间的，是同一个规律：信用周期。

潮水上涨的时候，杠杆会把企业家的能力放大。跑得最快的人，看起来也是最聪明的人。但潮水总有退去的一天。

那时候真正重要的已经不是你能借到多少钱。而是如果再也没人借钱给你，你还能不能活。一个企业最大的竞争力，很多时候不是增长最快，而是永远不会因为一次周期反转，被迫离开牌桌。

很多商业传奇，是信用扩张写出来的。很多商业悲剧，不过是信用收缩以后，开始结账。而真正能够穿越周期的公司，首先要做到的可能不是抓住每一次机会。

而是永远给自己留下活到下一次机会的资格。