看了昆仑万维的中报，简单说下个人观点。

1.营收53.59亿元，同比增长43.55%；归母净利润10.88亿元，去年同期是亏损8.56亿元，实现扭亏；很棒

但是扣非亏损4.58亿元，相比去年同期的8.59亿元，收窄了46.74%，单看二季度，盈利4.336亿（扣非），实现单季度扭亏在这里着重说一句，公司上次单二季度扣非盈利还要追溯到2023年的二季度。公司二季度的扣非盈利金额，自上市以来第二位，第一的时候，还是2021年二季度4.698亿。

这里备注下，为什么着重看扣非，因为昆仑万维长期以投资+产业为主要商业模式，投资项目公允价值回升贡献了一直大额非经常性损益。

2.ARR在2026年二季度突破8亿美元。2025年底超4亿美元，2026年一季度5.7亿美元，二季度8亿美元，一年时间翻了整整一倍。

很棒

3. 但是如果仔细看这8亿美元ARR，AI短剧平台就贡献超7亿美元。因此这个ARR不是大家普遍理解的那种ARR，这个需要指出一下。

4.2026H1，销售费用33.40亿元，同比增长82.75%，远超营收43.55%的增速。其中市场及推广费用达27.56亿元，同比近乎翻倍，主要因AI短剧平台快速扩张带来的买量成本和渠道手续费。作为对照，上半年研发费用7.89亿元，同比下降📉。花在买量上的钱是花在研发上的钱的4倍多。并且AI短剧赛道正在快速拥挤。字节跳动等玩家已经入场，买量成本和内容同质化竞争，未来应该这部分花费大概率长期扩大。

说句被骂的话，增长是纯纯买出来的。

5.站在当下，客观评价昆仑万维的AI技术。垂类模型方面，做的不错，他自己描述文生视频、图生视频双榜排名第一；Mureka AI在音乐人评测中超过了Suno V5.5和Google Lyria 3 Pro；Matrix-Game 3.5实现了单卡20FPS的实时游戏世界生成。

但通用大模型方面，坦率地说与宣传存在落差。SuperCLUE 2026年8月中文大模型榜单，天工未进前十；全球Agent模型排行前50名未见其身影；第三方数据显示天工App月活仅306万（7月进一步降至274万），与头部产品的亿级月活差距悬殊。

记得周亚辉老板自己说过"每个月最少一个亿投入研发，少于一个亿任何模型都进不了第一梯队"，而2026年上半年研发费用7.89亿元，折算月均约1.3亿元，倒是踩在及格线上。在销售费用暴增82.75%的映衬下，研发投入的克制与买量的激进形成了一种微妙的反差。

不过我认为，对于昆仑万维这样的公司来说，这可能是一个务实的战略选择。就是放弃通用基座模型的军备竞赛（那是一场只有巨头玩得起的游戏），集中资源在音乐、视频、短剧等垂类模型上建立一些优势。

从商业结果看，这个选择目前是成立的。

6.毛利率的下滑：上半年综合毛利率约65.6%，营业成本同比+64.05%远超营收增速。其中AI短剧业务毛利率同比下滑15.60%！低毛利的短剧运营业务占比提升，拉低了整体毛利水平，也意味着收入的含金量在下降。

7.商誉巨大。截止中报，商誉44.30亿 。Opera公司表示减值测试中可收回金额大于账面值，因此未计提减值。但Opera全球市占率仅1.81%，长期被Chrome挤压，也是客观的情况。另外Skywork AI2024年亏损超3亿、2025年亏损扩大至12.65亿，对应商誉虽未减值但经营持续失血。这个也需要注意。

8.现金流转负。一季度经营现金流+8932万元，上半年整体却是负4.67亿元，二季度净流出约5.6亿元。

9.今年7月董事会换届，创始人周亚辉卸任董事，方汉接任董事长兼CEO。特别提醒一下，周亚辉及一致行动人2023年9月作出的三年不减持承诺，将于下个月到期。

10.综合来看，管理层说2026年全面盈利，但是取决于AI短剧的ARR增速能否维持、销售费用率能否随规模摊薄而下降、垂类模型的领先能否持续转化为定价权。

坦白说昆仑万维一直是一家争议很大的公司。喜欢的人看到的是境外收入，没有国内内卷这么恶劣的环境，AI应用矩阵和跑得最快的商业化；质疑的人看到的是烧钱买量、投资收益粉饰和历史资本运作的包袱。

我想这份中报虽然可圈可点，甚至不仔细看的人，都会被数字唬住，认为很亮眼，但是相信依然不会终结争论。

我们需要继续观察。观察毛利率，观察短剧竞争格局，观察销售费用。

个人观点，不代表投资建议。