上市公司并购重组
主流交易方式与案例分享
（上）
一、"并购六条"新政核心内容
1.1发布背景与政策定位
2024年9月24日，证监会正式发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称《意见》或"并购六条"）。该文件是资本市场"1+N"政策体系的重要组成部分，旨在深入贯彻党的二十届三中全会精神和新"国九条"要求，进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，适应新质生产力的需要和特点，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值。
为落实《意见》，证监会同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）公开征求意见；2025年5月，修订后的《重组办法》正式发布，将"并购六条"的核心举措予以规则化落地。
1.2六条核心内容详解
第一条
助力新质生产力发展。支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导资源要素向新质生产力聚集；支持科创板、创业板并购产业链上下游资产；支持运作规范的上市公司开展符合商业逻辑的跨行业并购、寻求第二增长曲线；在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护安排的前提下，支持收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产；对私募投资基金投资期限与重组取得股份锁定期实施"反向挂钩"。
第二条
加大产业整合支持力度。鼓励头部上市公司立足主业，加大对产业链的整合；完善锁定期规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并；支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产、提升产业集中度；支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。
第三条
提升监管包容度。支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元评估方法协商定价；允许上市公司向第三方购买资产时自主协商是否设置业绩承诺；适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。
第四条
提高支付灵活性和审核效率。鼓励综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具；建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行；建立重组简易审核程序（"2+5+5"机制），对上市公司间吸收合并及市值超100亿元、信披质量连续两年为A的优质公司发股购资（不构成重大资产重组）精简流程；用好"小额快速"机制，对突破关键核心技术的科技型企业实施"绿色通道"。
第五条
提升中介机构服务水平。引导券商加大财务顾问业务投入、发挥交易撮合作用；定期发布优秀并购重组案例；强化券商分类评价"指挥棒"作用，提高财务顾问业务评价比重；支持上市券商通过并购重组提升核心竞争力、加快建设一流投资银行。
第六条
依法加强监管。严格履行信息披露等法定义务；从严惩治"忽悠式"重组、欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为；打击各类违规"保壳"行为，维护市场秩序，保护中小投资者合法权益。
二、"并购六条"与以往政策的主要差异
2.1监管演进的三阶段
回顾2014—2024年十年监管演进，A股并购重组监管可划分为"松绑与市场化—收紧与补漏—分化与精准"三大阶段，核心逻辑从"放活市场"到"防控风险"，再到"适配注册制的差异化监管"。
2.2与以往政策的核心差异对比
2.3本轮并购的本质差异
从"规模扩张"到"价值重构"：以往并购多为"保壳"或简单扩张，当前更聚焦产业链强链补链，强调技术协同与附加值提升。
从"单向整合"到"双向赋能"：央国企与民企联动加深，多元化支付工具降低交易成本、增强灵活性。
从"政策驱动"到"创新驱动"：地方政府支持更精准，直接服务国家战略科技力量培育，核心逻辑由"做大蛋糕"转向"做好蛋糕"。
2.4并购六条后并购市场行业分布与交易特征
产业主线：产业整合成为核心驱动力，重大资产重组中超过七成为产业整合；"两创"板块披露重大资产重组超百单，约八成为产业整合。
新质生产力：半导体、AI、新能源、新材料成为主线。计算机/通信/电子设备制造业标的54家居首，软件与信息技术34家次之；科创板2024年6月以来累计新披露并购156单，2025年重大重组36单超2019—2024六年总和。
资产新特征：收购拟IPO资产、未盈利资产成为新特征：逾10家披露收购优质未盈利资产计划；多家公司收购曾申报IPO的科技型企业（如概伦电子收购锐成芯微、新锐股份收购慧联电子等）。
央国企活跃：国企重大重组近70单、占比约三成；央国企平均并购金额达268亿元，较过去十年均值增长129%（2024年）。
三、A股上市公司收购非上市资产的主流交易方式及案例
上市公司收购非上市资产（或非上市股东持有的股权）主要有五种主流交易方式，各有适配场景与优劣。
3.1现金收购
现金收购因决策链条短、无需监管审批，成为资金充裕企业快速扩张的首选。代表案例：赛力斯以115亿元现金收购华为持有的深圳引望（华为车BU实体）智能技术10%股权，为并购六条后最大现金交易的重大重组；瀚蓝环境子公司要约收购粤丰环保92.77%股权亦为纯现金（包含国资基金和并购贷款）百亿级项目。以及后面两个经典案例介绍（海伦哲和新锐股份）均采用现金类支付。
3.2发行股份购买资产
发行股份购买资产是最成熟、最受市场欢迎的重组支付方式（占比超50%），适用于标的规模较大、需减轻现金流压力的情形。代表案例：德尔股份增发股份收购爱卓科技，富乐德收购富乐华半导体（发行股份61.9亿+可转债3.6亿）、华海诚科收购衡所华威等。
3.3换股吸收合并
换股吸收合并主要出现在上市公司之间的产业整合。百亿级以上重大重组多以股权/换股支付为主，如中国船舶吸收合并中国重工（1151.50亿元）、国泰君安吸收合并海通证券（A+H两地换股）、湘财证券并购大智慧等，均为"A并A"强强联合的典型。
3.4定向可转债支付
定向可转债作为支付工具自2018年试点、2023年规则定型，"并购六条"后吸引力攀升。富乐德收购富乐华是并购六条后首单将定向可转债作为支付方式之一的重组项目，华海诚科、领益智造的收购项目也采用了可转债作为支付方式之一，可转债作为支付工具有助于延缓股权稀释、降低融资成本，越来越多公司将其纳入并购支付考量。
3.5组合支付与资产置换
组合支付（发行股份+现金+可转债等）在新奥股份、远达环保、淮河能源等百亿级项目中被广泛采用，兼顾标的方确定性与上市公司现金流安全。
3.6并购六条以来支付工具多元化
现金支付占比下降但仍为主：并购六条以来现金支付事件占比下降；组合支付（股权+现金、股权+可转债等）占比大幅超越前期。
发行股份仍是最成熟主流支付方式，占比超50%。
定向可转债升温：并购六条以来近10单将定向可转债作为支付方式之一（富乐德、华海诚科、新相微、晶丰明源等），富乐德、华海诚科、领益智造等已获证监会注册。
并购基金、并购贷款成为缓解资金压力的重要手段；2025年3月金融监管总局开展科技企业并购贷款试点。
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