AI算力产业链调研纪要｜Rubin周期启动，算力上游迎来戴维斯双击

一、市场研判：悲观预期充分出清，复刻2025年初行情窗口当前A股、北美、日韩AI板块短期利空已经充分反映在股价之中，行业最悲观阶段结束，板块迎来双重驱动。估值层面，市场估值框架正在发生切换，此前资金单一以资本开支、ARR作为评判标准，现阶段重心转向云厂商、AI企业真实ROI回报。下游客户盈利持续验证后，市场对上游资本开支持续性预期修复，驱动估值修复。产业景气层面，当前产业环境高度类比2025年初。历史行情复盘，当年市场同样担忧资本开支持续性，随后光模块、PCB率先释放超预期利润，ODM接力带动板块上行。产业端信号清晰：英伟达VR200（Rubin）自6月中旬启动向上游集中采购，7–9月进入核心物料备货高峰。业绩释放存在明确时间差，三季度PCB、光模块优先兑现盈利，ODM四季度业绩集中爆发。在估值修复叠加EPS非线性上调共振之下，8月算力硬件板块有望重演阶段性戴维斯双击行情，PCB、光模块、ODM为优先布局赛道。

二、核心主线：英伟达Rubin服务器供需、出货节奏与产业链增量Rubin是本轮算力产业链最重要的核心抓手，出货规划、产能约束、代工格局已经逐步明朗。出货节奏上，2026年8–9月为上游备货窗口期，9月起开始向海外云厂商集中交付。全年总出货量不足1万柜，Q3出货1000–2000柜，Q4出货3000–5000柜。市场上调2027年出货预期，由原先6–7万柜上修至10万柜。供给约束方面，最大瓶颈仍是台积电CoWoS封装产能；次要约束集中在18.3kW电源模块、高端碳化硅、PCB新型工艺。台积电持续加速扩产，有望逐步缓解核心产能限制。代工格局与单价：Rubin单柜价值约1000万美元，折合人民币7000万元。2026年由工业富联独家代工；2027年份额放开，由工业富联、广达、纬创共同承接。预期差增量：SpaceX规划2028年10GW Rubin独家采购需求，当前尚未纳入市场一致预期，远期需求存在持续上修空间。

三、算力需求多点共振：海外云厂商+国产ASIC接力释放订单算力需求并非单一依靠英伟达，多路线资本开支将在2026年三四季度集中落地，共同拉动上游产业链业绩兑现。海外云厂商维度：谷歌TPU V8将于9月集中交付，2027年TPU整体出货规模较2026年增长2–3倍；亚马逊Training 4处于研发阶段，预计2027年出货5万柜；Meta自研服务器体量相对有限，2027年整机出货约万台级别。国产算力维度：华为、海光、寒武纪、摩尔线程等自研ASIC服务器，自2026年四季度开始逐步量产交付，构筑第二增长曲线。产业链备货验证：6月中旬CCL厂商已经批量向PCB企业供货，胜宏、景旺、鹏鼎、沪电头部企业原料采购量实现数倍增长；7月光芯片批量交付ODM厂商，持续带动光模块、液冷、电源需求回暖。综合来看，当前市场核心主线依旧是英伟达Rubin产业链，国内具备优势赛道集中在光模块、高端PCB、ODM。

四、细分赛道深度梳理 （一）液冷与电源：跟随机柜功耗升级，2027年迎来需求爆发液冷国内厂商正式切入英伟达供应链始于Rubin平台。2026年机柜出货规模有限，2027年随着Rubin大规模上量，国内企业有望持续获取直供订单。空间测算：若2027年Rubin出货7–10万柜，对应液冷市场空间600–900亿，叠加存量GB机柜需求，英伟达体系液冷总空间接近千亿。国内厂商目标份额5%–10%，覆盖冷板、QD、汇流排、CDU等核心部件。竞争格局上，当前高端计算板、交换板液冷份额依旧由台企、北美厂商主导。投资机会分为三大方向：一是直供龙头，英维克、申菱环境在CDU、冷板环节具备卡位优势；二是代工外溢标的，金富科技、江南新材、澄天伟业承接冷板、波纹管代工订单，毛利率维持20%-30%；三是ASIC算力外溢需求，谷歌TPU V8液冷价值量提升，Meta新一代机柜导入液冷，持续带来增量。

电源行业核心逻辑跟随服务器功耗迭代升级。电源规格持续提升，从早期3.5kW、5.5kW迭代至当前18.3kW PSU，同时带动HVDC、SSD配套需求增长。后续Rubin以及Rubin Ultra持续放量，电源板块需求确定性不断增强。

（二）PCB：三季度业绩兑现确定性最强，CCL涨价周期延续板块两大驱动：Rubin算力订单放量叠加非AI板块涨价修复。前期受市场传闻扰动股价回调，当前估值处于低位，资金开始持续回流。备货节奏验证业绩：5–6月英伟达采购CCL原料中Rubin相关物料占比超80%。CCL到货至PCB成品产出存在两个月周期，直接锁定三季度业绩。7月采购阶段性下滑属于短期休整与生产调试，8月上游拉货规模环比翻倍。供应商格局：胜宏科技为Rubin PCB核心一级供应商；鹏鼎控股进入HDI供应链作为二供；景旺电子切入高多层PCB，交换机主板布局领先；威尔高通过台达间接供货英伟达，三季度业绩弹性充足。盈利与上游材料展望：2026年三季度AI PCB毛利率开启修复，四季度有望恢复至CCL涨价之前水平。上游重点关注东材科技，公司完成玻布、铜箔产品代际升级，碳氢树脂产线2026Q4至2027年满产，成长属性突出。原材料价格：低端CCL零星降价不具备代表性，高端电子级CCL、电子布供需持续紧张，建滔订单能见度维持一个季度，三季度电子布-CCL-PCB涨价链条确定性高，重点关注生益科技、南亚新材。

（三）光通信：多细分赛道供需紧缺，不受外部政策长期扰动长期产业逻辑不受FCC政策冲击，多个细分赛道供需缺口持续扩大。NPO赛道：需求预期由3000万只上调至5000万只，谷歌、AWS、Meta贡献主要增量，推动旭创由周期标的向成长标的转型。有源重点关注源杰科技，无源关注光库科技、长盈通。磷化铟赛道：2027年通信领域等效3英寸需求100万片，供给仅50–60万片，缺口超50%，标的云南锗业。光芯片赛道：明年需求约18亿只，供给仅14亿只，供需缺口明确，国产光芯片出海逻辑持续强化，重点关注源杰科技、东山精密、长光华芯。CPO赛道：明年出货目标20万台，优先落地甲骨文等海外算力租赁客户，跟踪天孚通信、炬光科技进展。

五、投资优先级与核心标的清单结合业绩兑现先后顺序、板块弹性，算力产业链环节优先级排序：**PCB＞ODM＞光通信＞电源＞液冷**背景参考：美股存储板块表现偏弱，但英伟达Rubin VR2000新品周期正式启动，高端算力材料供不应求，算力硬件景气上行趋势明确。PCB：胜宏科技、景旺电子；上游CCL生益科技、南亚新材；材料端东材科技ODM：工业富联光通信：旭创科技、源杰科技、云南锗业、天孚通信、炬光科技、光库科技、长盈通电源：麦克米特液冷：英维克、申菱环境

六、核心风险提示1. Rubin服务器出货节奏不及预期，台积电CoWoS扩产进度延迟；2. 海外云厂商资本开支计划收缩；3. CCL、铜箔等原材料价格大幅波动，压制板块毛利率；4. 海外贸易管制、出口政策持续收紧；5. 行业竞争加剧，各环节盈利修复不及预期。