塔勒布在《反脆弱》里给了一个简洁到近乎冷酷的定义：从随机事件或冲击中获得的有利结果大于不利结果，就是反脆弱的。例如，脆弱的杯子掉到地上会碎，坚韧的塑料杯不会碎但也不会变得更好，而反脆弱的乒乓球——掉得越重，弹得越高。

这套逻辑落到投资上，指向的不是“预测下一次冲击什么时候来”，而是让自己在冲击到来时，结构上处于有利位置。

「反脆弱」对于当下市场意味着什么？

2026年11月的A股，正处在一个典型的“脆弱性显性化”阶段。10月市场缩量调整，价值风格占优，估值与情绪回落至震荡区间中下部；11月的核心矛盾从业绩验证切换为政策预期与跨年配置的博弈，低位修复与业绩确定性构成定价主线。机构给出的操作建议高度趋同：以红利资产打底、绩优成长接力，短期把握修复窗口，中期锚定业绩确定性。

翻译成反脆弱的语言：市场不再奖励“押对方向”的赌徒，而是在奖励那些在组合结构上天然不容易被冲击击穿、同时保留了从错杀中修复的余地的投资者。单一风格暴露、过度集中的赛道押注、靠故事撑起来的高估值，恰恰是当前环境下最脆弱的部位。而扎实的资产负债表、可持续的分红能力、足够便宜的价格、不过度拥挤的持仓结构，构成了资产组合中最实在反脆弱底座。

实际上，这些底座并不是孤立的选股条件，而是一种组合构建的世界观。反脆弱的核心，不是把收益建立在对下一次冲击的准确预测上，而是先通过冗余、分散、估值纪律和现金流质量，把组合放在冲击中不容易被击穿的位置；再保留适度的成长暴露和上行可选性，让组合在错杀修复、风格再平衡或风险出清时具备向上弹性。换句话说，先确保不被消灭，再等待不对称的机会；先让下行有底，再让上行有选择权。这才是反脆弱在组合层面的落地——不是追求每次都不跌，而是追求跌后仍能存活，并且有机会弹得更高。

在鹏华的主动权益矩阵里，有四位基金经理用各自的方式在实践这种世界观。路径不同，但底层逻辑相通：不在脆弱的地方下重注，在有余地处做选择。

伍旋|深度价值

以"企业长期创造现金的能力"为锚

构筑第一道防线

伍旋的反脆弱，首先写在估值纪律上。他把投资理念压缩成一句话——"用好价格买好公司"，便宜是第一道防线，控制下行风险比涨得多更重要。但对于低估值的股票池里混杂着大量价值陷阱：治理不佳且看不到改善、现金流造血能力弱、资本开支常年吞噬利润、对股东回报缺乏诚意的公司，表观再便宜，他也会非常谨慎。他真正筛选的是那些投入资本能够长期、可持续地创造回报，经营活动能够持续产生自由现金流的企业——价格便宜只是入场条件，而非选股的全部理由。

他的组合并不等同于一张表观的"高股息清单"。除了已进入稳态分红、现金流可验证的"收获型"持仓之外，也会在一些细分行业的隐形冠军上保留仓位，业绩增长稳健、现金流扎实、竞争壁垒清晰，企业价值被低估且拐点临近的"种子型"资产。前者构成防御底座，后者提供修复弹性，两类持仓在行业上保持消费、金融、细分制造三足鼎立，前十大集中度控制在50%左右——杠铃的结构已经在了，只是两端的衡量尺度始终是同一把：企业的长期现金创造能力。

更值得强调的是，这套框架不是一张静态的筛选清单。他多年来坚持跟踪实地产业变化和公司经营演进，对"什么是好公司、什么价格算好价格"的判断随产业认知不断迭代，而非仅仅是对某个风格标签的被动暴露。

截至2026年三季末，过去1年沪深300指数下跌5.68%、创业板指数下跌3.17%的背景下，同期产品定期报告显示，他管理的鹏华盛世创新上涨7.52%，同期业绩比较基准收益率为-3.98%，超额收益11.50%。这不是靠精准预判反弹，而是组合本身在下跌市中不容易被击穿：当高估值叙事退潮时，由现金流和资本回报支撑的资产，本就没有多少泡沫可以挤。

袁航｜均衡价值

在深度价值与价值成长之间留出冗余

袁航的“均衡价值”，核心是不走极端。他不会机械地死守低估值标准，选股同时兼顾商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性。这听起来温和，但在反脆弱框架里恰恰关键：过度集中于深度价值，会在价值风格长期逆风时变得脆弱；过度偏向价值成长，又可能在估值压缩时失去保护。均衡本身就是一种冗余设计——不把组合的命运押在某一端风格必然占优的假设上。

2026年三季度，当AI产业链大幅回调、非AI产业企稳回升、市场风格出现“180度变化”时，产品2026年三季报显示，他管理的鹏华策略优选混合逆市上涨，实现了可观的超额收益。这个超额收益的背景不是他提前押中了风格切换，而是组合在价值和成长之间本来就留有适应空间。他锚定的是“企业内在价值与估值匹配度”，而非某一类风格的标签。

范晶伟｜纯正红利

不追求静态股息率，追求“可持续性”

红利策略天然带有防御属性，但“买高股息”本身可以很脆弱——如果股息来自周期顶部盈利、或者来自估值陷阱，静态的高股息率反而会成为风险来源。范晶伟的差异在于，他不把红利当作一个静态的股息率排序来做，而是结合估值、盈利和分红三个维度综合筛选，主动规避低估值与周期陷阱优选估值合理、ROE稳定、分红持续且相对稳定的资产。

这是一种“红利增强”的思维：底仓仍然是红利资产提供的现金流和防御属性，但在红利内部做了一层反脆弱过滤——不因为一个数字高就认为安全，而是追问这个分红能不能持续、这个估值是否已经透支了周期。在当前“业绩确定性”重新成为定价主线的环境里，这种对红利质量而非单纯股息率的偏执，恰恰是把防御底座做实的方式。他在市场低位倾向于“收集更多优质股权”，本质上也是在利用波动，而非被波动驱使。

截至2026年三季末，产品定期报告显示，他的代表作鹏华弘益混合A过去1年净值增长6.42%，同期业绩比较基准收益率为3.35%。

赵乃凡｜质量价值

从供给侧出发，先夯实底线再谈弹性

赵乃凡的反脆弱逻辑最为“工程化”。他的组合构建从供给侧出发，而非需求侧：先按商业模式和竞争格局筛出200—300只核心标的，再用估值表做横向性价比比较，最后根据估值与增长的匹配度决定仓位。他明确说，优先从供给端筛选有三点好处——保证安全边际、供给侧变量跟踪容错率更高、减少对不可靠需求预测的押注。不把“价值”和“低估值”画等号，但也不为不可验证的成长支付溢价。

这种框架在逆风期的表现很能说明问题。iFind数据显示，2026年上半年，表征价值与质量风格的国证自由现金流指数最大回撤达20.33%，而赵乃凡管理的鹏华致远成长混合A同期最大回撤仅为6.97%。他没有因为价值风格受压而漂移去追成长，而是收紧选股标准、在能力圈内做更严苛的性价比筛选。在高仓位、极少择时的前提下，2025年8月至2026年7月年化夏普比率1.56、卡玛比率2.43。

反脆弱的要义，不是不跌，

是跌得更少或者跌后有机会弹得更高

四位基金经理的做法放在一起看，构成了一组不依赖单一预测的“反脆弱集合”：伍旋用价格冗余托底，袁航用风格均衡保留适应空间，范晶伟用红利质量过滤脆弱性，赵乃凡用供给侧框架控制下行。没有一个人把组合的命运押在“市场一定会怎样”上，但他们都在做同一件事——先让自己站在冲击中不容易被消灭的位置，再等待不对称的机会出现。

当下市场的脆弱性并没有消失：地缘博弈、海外流动性、风格极致分化后的再平衡压力，都还在。但反脆弱框架给出的回答从来不是“等到没有风险再出手”，而是用一种在风险中依然能存续、甚至能利用风险的结构去参与。

产品费率、完整的风险揭示书及业绩综述如下，请滑动了解

鹏华盛世创新混合（LOF）A管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年，不收取销售服务费；申购费率：金额<50万，申购费率为1.5%，50万≤金额<250万，申购费率为1.2%， 250万≤金额<500万，申购费率为0.8%， 500万≤金额，费用为每笔1000元。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%； 7天≤持有时间<1年，费率为0.5%； 1年≤持有时间<2年，费率为0.25%； 2年≤持有时间，每笔0元。

鹏华盛世创新混合（LOF）C的管理费率为1.2%/年，托管费率为0.20%/年，销售服务费率为0.6%/年。不收取申购费用。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<30天，费率为0.5%；30天≤持有时间，每笔0元。

鹏华弘益混合A的管理费率为1%/年，托管费率为0.2%/年，不收取销售服务费。申购费率： 金额<100万，申购费率为1.5%，100万≤金额<500万，申购费率为1%，500万≤金额<1000万，申购费率为0.3%，1000万≤金额，每笔1000元。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<30天，费率为0.75%；30天≤持有时间<6个月，费率为0.5%；6个月≤持有时间，每笔0元。

鹏华弘益混合C的管理费率为1%/年，托管费率为0.2%/年，销售服务费率为0.5%。申购费率： 金额<100万，申购费率为1.5%，100万≤金额<500万，申购费率为1%，500万≤金额<1000万，申购费率为0.3%，1000万≤金额，每笔1000元。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<1个月，费率为0.5%； 1个月≤持有时间，每笔0元。

鹏华策略优选混合的管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年，不收取销售服务费。申购费率： 金额<100万，申购费率为1.5%，100万≤金额<500万，申购费率为1%，500万≤金额，每笔1000元。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<30天，费率为0.75%；30天≤持有时间<1年，费率为0.5%；1年≤持有时间<2年，费率为0.25%；2年≤持有时间,每笔0元。

鹏华致远成长混合A的管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年，不收取销售服务费。申购费率： 金额<100万，申购费率为1.5%，100万≤金额<500万，申购费率为1%，500万≤金额，每笔1000元。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<30天，费率为0.75%；30天≤持有时间<180天，费率为0.5%；180天≤持有时间,每笔0元。

鹏华致远成长混合C的管理费率为1.20%/年，托管费率为0.20%/年，销售服务费率为0.8%/年。不收取申购费。赎回费率：持有时间<7天，费率为1.5%；7天≤持有时间<30天，费率为0.5%；30天≤持有时间，每笔0元。

以上产品的风险等级均为R3，适合C3及以上的投资者。

风险提示：本产品由鹏华基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付责任。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。投资者购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金有风险，投资需谨慎。

本基金特定风险：（1）投资策略失效的风险；（2）潜在抢先交易的风险；（3）赎回风险增加的风险；（4）ETF运作的风险，包括基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、股票停牌的风险、退市风险、投资者申购失败的风险、投资者赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、非深市组合证券申赎处理规则带来的风险、申购赎回清单差错风险、申购赎回清单标识设置不合理的风险、基金管理人代理申赎投资者买券卖券的风险、套利风险、第三方机构服务的风险；（5）投资股指期货的风险；（6）投资资产支持证券的风险；（7）参与融资业务的风险；（8）投资存托凭证的风险；（9）投资可转换债券、可交换债券的风险；（10）投资北交所股票的风险；

以上内容仅供参考/仅代表投研人员个人观点，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。投资有风险，投资需谨慎。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

【伍旋业绩综述】数据来源：基金产品各季度报告，日期截至2026-09-30。鹏华优选价值股票A成立于2019-12-17，伍旋自2019-12-17起管理，自成立以来总净值增长71.52%，同期业绩比较基准13.03%。2021、2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为12.28%、-9.12%、2.39%、22.93%、21.24%;同期业绩比较基准收益率分别为-5.00%、-15.84%、-8.29%、14.77%、16.45%。鹏华优选价值股票C成立于2023-12-13，伍旋自2019-12-17起管理，自成立以来总净值增长43.39%，同期业绩比较基准27.14%。2024、2025年的净值增长率分别为22.18%、20.52%;同期业绩比较基准收益率分别为14.77%、16.45%。鹏华盛世创新混合（LOF）A成立于2008-10-10，伍旋自2011-12-28起管理，自成立以来总净值增长573.36%，同期业绩比较基准133.91%。2021、2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为6.86%、-12.67%、0.37%、21.73%、20.27%;同期业绩比较基准收益率分别为-2.39%、-15.70%、-7.43%、13.42%、13.43%。鹏华盛世创新混合（LOF）C成立于2023-12-13，伍旋自2011-12-28起管理，自成立以来总净值增长45.79%，同期业绩比较基准23.93%。2024、2025年的净值增长率分别为20.99%、19.55%;同期业绩比较基准收益率分别为13.42%、13.43%。鹏华稳健鸿利一年持有期混合A成立于2021-08-25，伍旋自2021-08-25起管理，自成立以来总净值增长26.58%，同期业绩比较基准0.06%。2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为-9.09%、-3.44%、20.30%、22.31%;同期业绩比较基准收益率分别为-12.89%、-6.64%、13.82%、13.39%。鹏华稳健鸿利一年持有期混合C成立于2021-08-25，伍旋自2021-08-25起管理，自成立以来总净值增长21.37%，同期业绩比较基准0.06%。2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为-9.82%、-4.21%、19.20%、21.33%;同期业绩比较基准收益率分别为-12.89%、-6.64%、13.82%、13.39%。

【范晶伟业绩综述】数据来源：基金产品各季度报告，日期截至2026-09-30。鹏华弘益混合A成立于2015-05-29，范晶伟自2023-12-29起管理，自成立以来总净值增长103.64%，同期业绩比较基准49.98%。2021、2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为4.76%、-3.78%、0.53%、23.36%、12.71%;同期业绩比较基准收益率分别为4.50%、4.50%、4.50%、4.51%、4.50%。鹏华弘益混合C成立于2015-05-29，范晶伟自2023-12-29起管理，自成立以来总净值增长99.80%，同期业绩比较基准49.98%。2021、2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为4.72%、-3.83%、0.49%、23.31%、12.66%;同期业绩比较基准收益率分别为4.50%、4.50%、4.50%、4.51%、4.50%。鹏华股息精选混合成立于2020-05-07，范晶伟自2026-09-09起管理，自成立以来总净值增长68.01%，同期业绩比较基准34.41%。2021、2022、2023、2024、2025年的净值增长率分别为3.24%、-19.98%、-12.41%、7.77%、57.01%;同期业绩比较基准收益率分别为11.92%、-3.45%、1.76%、11.74%、-0.85%。