三十年河东，三十年河西：AI时代重资产王者归来，HALO框架成资本新锚从互联网时代轻资产平台的一统天下，到AI时代重资产价值的重构，资本市场正迎来一场颠覆性的风格切换。高盛重磅提出HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence） 投资框架——重资产、低技术淘汰率资产，成为AI恐慌下的真正避风港。当市场热议AI颠覆一切时，聪明资金已悄然换仓，重新定义"不可替代"的核心价值。一、HALO逻辑诞生：AI颠覆轻资产，重资产成稀缺壁垒AI时代的到来，正在彻底瓦解轻资产模式的核心优势：软件自动化压缩SaaS定价权，Agent替代中介行业，轻资产企业赖以生存的"零边际成本规模复制"，在AI这个高阶智能复制机器面前，溢价被大幅压缩。市场开始追问：什么是AI最难替代的？答案指向具备四大特征的重资产：复制成本高、建设周期长、物理门槛高、资本密集。电网、能源、矿山、制造网络、半导体设备、先进封装、晶圆代工等领域，凭借难以复刻的实物资产壁垒，成为资金避险的核心选择。二、AI不是软件革命，而是重资产周期的强力引擎AI的本质，是电力革命、算力革命、数据中心革命的叠加。高盛测算，2023-2026年五大超大规模云厂商将为AI基础设施投入1.5万亿美元，昔日轻资产的云巨头，正转型为资本密集型玩家。这场算力建设浪潮，直接带动电力设备、冷却系统、光模块、半导体设备、核心材料等重资产领域的需求爆发，AI不仅没有削弱重资产，反而成为其超级周期的核心驱动力。三、科技巨头回调背后：资本开支飙升引发回报率质疑微软、元宇宙、甲骨文、亚马逊等AI核心玩家的股价回调，暗藏深层逻辑：它们虽受益于AI发展，却承受着巨额资本开支的压力。当资本开支呈爆发式增长，市场开始重新审视其投资回报率，核心科技股的价值重估随之而来。反观HALO资产，凭借低技术淘汰率的特性，无需频繁投入巨额资金更新技术，在高利率环境下展现出更强的盈利稳定性。四、HALO：是阶段性防御，还是中期趋势？历史经验显示，技术焦虑上升时，资金往往涌向实体资产。而HALO的未来走向，取决于AI资本开支超级周期的持续时间：若周期延续5年以上，HALO将成为中期投资主线；若只是短期脉冲，则仅是防御性轮动。核心观点鲜明：AI正在重塑利润与价值分配，未来十年，收益将更多流向"建电网、造算力、掌基础设施"的人，而非单纯"写代码"的人。市场奖励的不再是故事，而是产能、网络、工程能力与基础设施控制权。五、HALO框架核心：重资产+低淘汰率，定义新稀缺性HALO资产两大核心特征1. 重资产属性：商业模式依托大量难以复制的实物资产，壁垒源于高成本、强监管、长建设周期或复杂工程技术；2. 低淘汰率属性：资产价值能跨越多个技术周期，技术相关性强、不易过时，具备长期存续能力。典型HALO资产电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键机械、长周期工业产能等，成为AI时代的"硬通货"。六、市场范式切换：从轻资产溢价到重资产重估1. 时代背景的根本性转变- 过去：金融危机后低利率、高流动性环境，轻资产模式（软件、互联网平台）凭借高扩展性、高利润率获估值溢价；- 现在：后疫情通胀、地缘碎片化、供应链重构、高实际利率，让经济韧性、实物产能、供应链安全成为核心诉求，稀缺性被重新定价。2. AI的双重冲击- 冲击轻资产：侵蚀软件、IT服务等行业的护城河与利润率，市场质疑其盈利持久性；- 催生重资产：科技巨头为抢占AI算力制高点，开启史上最大资本开支周期，从轻资产赢家转型为重资产工业巨头。3. 核心数据印证趋势- 估值收敛：2025年以来欧洲重资产篮子跑赢轻资产35%，估值差距大幅收窄至基本持平；- 资本开支复苏：欧洲企业资本开支/销售额比达十年新高，由财政扩张、供应链区域化、AI算力投资驱动；- 盈利动能转换：重资产公司每股收益、股本回报率持续改善，轻资产公司ROE趋于平坦，盈利溢价遭质疑；- 资金流向：资金持续流入价值策略，从重仓美股科技股向重资产板块轮动，配置空间仍充足。4. 重/轻资产界定标准高盛摒弃简单行业划分，构建资本密集度评分体系，基于有形资产强度、固定资产占比、资本开支强度等六项财务指标精准界定：- 重资产行业：公用事业、基础资源、能源、电信；- 轻资产行业：软件、IT服务、媒体、数字经济；- 混合型行业：工业、消费品、建筑业（含重资产细分如汽车、航空航天，及轻资产细分如人力服务、零售）。5. 轮动核心驱动力结构性资本开支周期、高利率环境、制造业PMI上行、价值/成长风格切换，共同推动重资产板块占优。七、HALO交易发酵，电力板块成核心抓手在HALO框架下，电力资产凭借重资产属性、低淘汰率特征，成为资本布局的核心方向，核心投资逻辑与标的清晰浮现：电力板块三大核心逻辑1. 绿电价值重估：绿电消纳能力提升，补贴拖欠问题亟待解决，双碳目标下绿电绿色价值向高耗能企业传导，低估值风电运营商迎修复机遇；2. 电源结构红利：东南沿海火电+核电+海上风电、西北新能源大规模建设，火电、储能、抽蓄受益于电价波动与电源调峰需求；3. 类债资产性价比：长江电力等水电标的股息率与10年期国债差值达历史极值，港股火电公司股息率7%-8%，安全边际显著。核心投资标的- 绿电：龙源电力H、福能股份；- 火电：甘肃能源、陕西能源、内蒙华电、国电电力、建投能源、申能股份、华能国际H、华润电力、大唐发电H、华电国际H；- 水电：长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力。八、核心结论：重资产时代正式开启AI时代与新宏观范式下，资本市场的领导力已从"人力资本+数字化"的轻资产模式，转向"实物资本+基础设施"的HALO模式。重资产的稀缺性溢价持续提升，成为穿越AI技术周期的核心资产。对投资者而言，这场风格切换并非短期轮动，而是中期趋势性机会。把握重资产价值重估主线，聚焦电力、能源、半导体设备等核心领域，方能在时代变革中占据先机。