初源新材研究：感光干膜盈利空间大，看好后续国产替代的高端化-0224

初步了解初源新材行业：中国是PCB最大生产国，约占全球60%。PCB企业有就近采购与降本的需求，感光干膜国产替代加速，22-25年内资出货占比从20%→30%。公司：国内感光干膜的龙头，排名全球第3。25H1出货量1.6亿平，市占率15%+，对应营收6.2亿元、净利润1.2亿元。重点关注什么？-第一，高端化进程公司98%营收由较低端的HD、HR产品贡献，均价约4元/平。而用于IC载板、PCB表面的高端干膜价格10-40元/平。作为参考，全球龙头长兴材料均价＞7.5元/平，且在AI高端化驱动下仍有提升空间。初源新材HG、HC前沿产品解析度能做到10um，满足IC载板、PCB表面的高端应用需求，外资竞品解析度约8-11um，性能基本持平。PCB行业分散度高，公司高端产品正在多家PCB企业导入，包括沪电古份等。2025年，用于IC载板、PCB表面的产品分别在9家、17家客户处测试与导入，预计分别实现700、260万元的营收，后续重点看【高端产品的突破】。-第二，盈利能力强初源新材成立于2003年，在国内厂商中产能布局、客户导入最早，3.5亿年产能接近满载（利用率93%），规模效应显著，叠加高端化布局。2025H1，初源的产品均价3.99元/㎡、毛利率约39%、净利率达19%。研究完初源，怎么看福斯特的机会？福斯特是国内感光干膜龙二（排名全球第4），已完成酸蚀、图形电镀、LDI、HDI主要市场的全覆盖。25H1出货量0.9亿平，市占率10%+，对应销售额3.2亿元，产品均价3.62元/㎡，毛利率约25%，净利率约10%。从初源新材，我们可以看到国产感光干膜的盈利潜能。初源的高盈利主要源自：1）产能布局早，形成规模效应→单位成本低；2）客户开拓早，中高端化更快→均价高；-生产端看，福斯特预计26年将形成5.1亿平产能（国内第一），在其他厂商扩产进展慢的窗口期，有望成为下游旺盛需求的核心受益者，出货保持30%+增长，公司的短期目标是出货占全球20%-30%。-产品端看，福斯特产品解析度能做到11um以内，能满足高端封装基板等场景的性能要求，正处于加速导入阶段，客户包括深南、景旺等头部。随着福斯特生产形成规模效应，叠加高端化加速，产品均价有望从4元/平升至5-6元/平，盈利能力继续提升。