当AI开始改写估值逻辑，市场正在重估真正的护城河

过去很多年，资本市场对轻资产公司有一种近乎天然的偏爱。平台、软件、流量、品牌、组织效率，这些东西一度被视作最优质的商业模式，投入轻、扩张快、回报高，估值也更容易抬升。但随着人工智能进入产业竞争深水区，这套叙事正在发生明显变化。越来越多资金开始重新审视一个曾被低估的问题：在技术快速迭代、商业模式随时可能被改写的时代，到底什么样的资产更扛风险、更能穿越周期。

高盛策略团队给出的答案很鲜明。自2025年初以来，他们构建的一篮子资本密集型公司，整体表现大幅跑赢轻资产公司组合，跑赢幅度达到约35%。这背后反映的不是一次简单的风格轮动，而是市场风险偏好的底层变化。投资者开始主动提高对“可见产能”和“实体基础设施”的估值权重，把产能、网络、基础设施、工程复杂度这些过去略显笨重的要素，重新视为难以复制的稀缺能力。

这轮重估最值得关注的地方，在于它并非来自某个单一行业的景气反转，而是来自AI冲击下的普遍焦虑。软件、资管等过去被认为商业模式稳固、现金流优质的板块，正在面对一个新的问题：如果AI能更快、更低成本地替代部分人力、流程和数字化中间环节，那么很多轻资产公司的竞争壁垒可能会被削弱，利润结构也可能被压缩。市场对这种潜在变化的反应往往不会等到结果落地才开始，它会提前体现在估值折价、融资成本上升、信用利差扩大这些信号里。

高盛提出的“光环效应”概念，很好解释了当前资金流向。市场开始偏好那些资产规模大、淘汰风险相对低、复制成本高的公司，这类企业主要集中在公用事业、基础资源、能源以及部分具备重资产网络能力的行业。它们看起来增长速度未必最亮眼，但在AI时代的产业重构中，反而具备更强的稳定性。原因很现实：算法可以快速进化，软件功能可以被复制，但电网、能源系统、基础原材料、复杂工程体系、跨区域网络设施，短时间内很难被替代，更不可能一夜之间重建。

换句话说，市场正在给“确定性”重新定价。过去，轻资产公司的确定性来自高毛利和高扩张效率；现在，资本密集型公司的确定性来自资产沉淀、基础设施属性和现实世界的供给能力。当AI冲击加速时，谁能真正提供电力、算力载体、工程交付、资源保障，谁就更容易拿到资金的信任票。这也是为什么“产能”和“基建”会在新一轮叙事中变成硬通货。

更有意思的是，AI竞赛本身也在反过来改造曾经最典型的轻资产赢家。高盛提到，过去以轻资产形象示人的五大超大规模云厂商，如今正在集体转向资本密集模式。亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文为了争夺AI主导权，在2023年至2026年间预计将投入约1.5万亿美元建设AI基础设施，而在2022年之前，它们历史累计投资额约为6000亿美元。这个数字变化本身就说明一件事：AI时代的竞争核心，早已不只是代码、模型和产品体验，还包括数据中心、电力、网络、芯片部署、工程建设和供应链调度能力。

这意味着市场过去习惯的“轻资产神话”正在被现实校正。AI确实能提升效率，也会催生新的赢家，但AI的产业化落地并不悬浮，它需要巨额资本开支去铺设底层设施，需要真实世界的资源和工程系统托底。谁拥有这些底层能力，谁就更可能在下一阶段掌握节奏。资本市场看到了这一点，于是估值逻辑也开始跟着转向。

高盛的判断还得到了宏观环境的配合。更高的实际收益率，会自然压缩远期现金流的估值想象空间，对高估值轻资产公司形成压力；同时，地缘政治带来的财政扩张、制造业回流和战略性投资，也让更多资金流向能源、基础设施、工业能力相关板块。简单说，宏观世界正在奖励“能建、能供、能产、能保”的企业，而这类企业恰恰大多带有明显的资本密集特征。

这也解释了为什么盈利预期开始向资本密集型企业倾斜。高盛提到，当前市场对这类企业的每股收益增长和股本回报率预期，整体已经高于轻资产公司。过去大家总觉得重资产企业增速慢、回报率不够好，很多时候是因为估值框架盯着“扩张效率”看；当市场转而关注“抗替代能力”和“现实供给能力”，评价体系变了，结论自然也会变。曾经被视作效率较低的重投入，可能恰恰构成了今天最难被撼动的护城河。

摩根士丹利的观察与高盛形成呼应。他们也提到，资金正在逐步撤离软件等更容易受AI冲击的轻资产行业，欧洲的纯多头基金到2025年底已开始减少对相关标的的配置。这种变化值得重视，因为它说明市场的担忧已经从情绪层面走向组合层面的真实调整。资金行为一旦形成趋势，就会进一步强化行业估值分化，推动资本继续流向“看得见、摸得着、替代难”的资产。

对企业而言，这一轮变化带来的启示也很直接。未来的资本市场可能不再单纯奖励“讲得通的增长故事”，而会更加看重“经得起技术冲击的底层能力”。哪怕是软件和平台公司，也需要向外证明自己在AI时代的不可替代性，证明自己的数据、客户关系、行业流程、交付体系能够与AI形成协同，而不是被AI稀释。对那些债务负担较重、护城河模糊、盈利质量一般的轻资产公司来说，融资成本上升和信用压力可能会先一步到来，市场往往会抢在基本面恶化之前完成定价。

从更长周期看，这场变化并不意味着轻资产模式失去价值，也不意味着重资产一定全面胜出。真正发生的，是市场在AI时代重建一套新的估值秩序：一部分过去被过度追捧的资产正在回归理性，一部分曾被低估的实体能力正在被重新看见。技术革命越深入，资本越会追问底层支撑在哪里。到最后，能够穿越波动的公司，往往既有技术能力，也有现实世界的组织与基础设施能力。

AI并没有让“实体”过时，反而让实体资产的战略价值更清晰了。市场如今奖励的，已经不只是增长速度，更是系统能力、工程门槛和抗颠覆韧性。资本开始回头寻找那些真正难以复制的东西，而这场重估，很可能才刚刚开始。