乖宝宠物的最新研报和产品的核心盈利能力 群益证券考虑短期行业竞争和宏观压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.1亿、8.5亿和9.9亿（7.3亿、8.7亿和10.4亿），分别同比增13.5%、19.1%和17.4%，EPS分别为1.77元、2.11元和2.48元，当前股价对应PE分别为36倍、30倍和26倍（关注牛小伍） 乖宝宠物的盈利能力呈现产品结构升级驱动毛利率持续改善、短期营销投入压制净利率释放的分化特征，核心盈利护城河来自高毛利主粮与自有品牌的占比提升，2025 年 Q3 利润波动为阶段性费用前置所致，长期盈利中枢仍具上行动力。 一、核心盈利指标与趋势（2024-2025 年） • 毛利率（盈利护城河核心）：2024 年全年42.27%（同比 + 5.43pct），2025 年前三季度42.83%（同比 + 0.85pct），2025 年 Q3 单季42.92%（同比 + 1.08pct）。毛利率持续抬升的核心逻辑是产品结构优化（主粮占比提升）与渠道结构升级（直销占比增加），对冲了海外关税与原材料成本压力。 • 净利率（短期承压）：2024 年全年11.96%（同比 + 2.02pct），2025 年前三季度10.84%（同比 - 2.01pct），2025 年 Q3 单季8.91%（同比 - 4.16pct）。净利率下滑并非产品盈利能力弱化，而是销售费用率大幅上行（2025 年前三季度销售费用 10.34 亿元，同比 + 48.86%，费用率 21.82%，同比 + 2.90pct），主要系双十一营销前置、自有品牌推广及直销渠道拓展所致。 • 盈利规模与增速：2024 年归母净利润 6.25 亿元（同比 + 45.68%），高增长受益于毛利率提升与规模效应释放；2025 年前三季度归母净利润 5.13 亿元（同比 + 9.05%），增速放缓系费用拖累，Q3 单季归母净利润 1.35 亿元（同比 - 16.65%），为阶段性波动。 二、盈利能力的核心支撑（结构性优势） 1. 产品结构：主粮反超零食，高毛利品类占比提升2024 年主粮收入 26.9 亿元（同比 + 28.89%），占比 51.30%，首次超过零食（24.83 亿元，占比 47.35%）；主粮毛利率44.70%，显著高于零食39.47%。2025 年前三季度主粮占比进一步提升至58.46%，成为毛利率提升的核心驱动力。高端品牌弗列加特（2024 年营收约 8 亿元，三年复合增速 183%）与 BARF 系列持续放量，带动产品均价与盈利水平上行。 2. 品牌与渠道：自有品牌 + 直销模式，盈利效率提升2024 年自有品牌收入 35.45 亿元（同比 + 29.14%），占比67.59%（同比 + 4.15pct）；直销收入 19.69 亿元（同比 + 59%），占比 37.55%，直销模式毛利率高达53.11%。自有品牌与直销渠道的双重升级，既提升了产品溢价能力，又减少了渠道中间环节，推动盈利效率持续优化。 3. 成本与运营：规模效应 + 全球化布局，对冲成本压力随着主粮产能利用率提升，单位生产成本下降，规模效应凸显；同时，公司布局泰国工厂，缓解美国关税影响，海外产能逐步释放，对冲了国内成本上涨压力。2024 年期间费用率 26.91%，虽同比上升 3.10pct，但管理费用率基本稳定（5.68%，同比 - 0.10pct），整体运营效率可控。 三、盈利风险与展望 • 短期风险：销售费用投入持续高位，若品牌推广效果不及预期，可能进一步压制净利率；海外市场关税政策变化与汇兑波动，或影响代工业务盈利；行业竞争加剧可能导致产品降价，侵蚀毛利率。 • 长期展望：产品高端化与主粮化趋势延续，自有品牌占比有望突破 70%，带动毛利率稳步提升至45%+；随着营销投入边际递减，费用率有望逐步回落，净利率有望修复至12%-15%区间；2025 年全年净利润增速预计回归15%-20%，长期（3-5 年）盈利复合增速有望维持在20% 左右，核心驱动因素为产品结构升级、渠道效率提升与全球化扩张。 谢谢关注