巴菲特第三次“退休”，伯克希尔的传奇能否延续？本文刊发在经济学人。1956年，沃伦·巴菲特第一次“退休”，只有25岁。当时他的导师、本杰明·格雷厄姆关闭了自己的基金，这位后来被誉为“奥马哈先知”的人返回内布拉斯加州家中。然而，这次短暂休息后，他很快便成立了自己的投资合伙企业。1969年，38岁的巴菲特第二次退休，表示自己“不适应当时的市场环境”，并关闭了基金。他将注意力转向伯克希尔·哈撒韦——一家他掌控的陷入困境的纺织公司，后者后来成为商业史上最成功的企业之一。2024年12月31日，95岁的巴菲特将第三次、也可能是最后一次退休。他将卸任美国第九大市值公司、也是最独特企业之一的首席执行官。伯克希尔是一个金融巨头，是美国第二大财产与意外保险公司，持有近7000亿美元的股票、债券和现金资产。这也是一个工业集团，控制大约200家公司，包括美国四大一级铁路之一的BNSF、一系列电力公用事业企业，以及从Brooks跑鞋到See’s糖果等消费品牌。这个企业还是一种资本主义信仰体系，本杰明·格雷厄姆与戴维·多德1934年版的《证券分析》是其圣经，而每年在股东大会上发表的巴菲特演讲，则如布道一般。为海外华人提供有价值的信息与分析，更多内容和全文可在蓝天、电报、x查找causmoney，或直接谷歌搜索caus.com伯克希尔是一家围绕单一领导者运转的独特公司，也是一位极难被继承的传奇企业。自上世纪60年代巴菲特接手以来，伯克希尔股票的回报远超标准普尔500指数。他指定的继任者格雷戈里·阿贝尔将压力巨大：这家商业巨擘在巴菲特卸任后是否仍能继续辉煌？尽管伯克希尔广为人知，但其实是美国最难理解的大公司之一，于是人们通常将公司视为巴菲特投资天才的延伸。巴菲特起初是一名“价值投资者”，寻找市场上低于账面价值的公司，但他也投资了许多成长型公司。例如，2016年至2018年间他大量买入苹果股票，这成为伯克希尔史上最赚钱的操作之一。尽管巴菲特本人不喜欢“价值”或“成长”这类标签，但他常谈一个投资术语——“护城河”：即能让企业持续获得超过资本成本的高回报的竞争优势。他对护城河的洞察力，是伯克希尔投资成功的重要原因。苹果（伯克希尔持股价值650亿美元）和可口可乐（280亿美元）的护城河主要来自消费者偏好；而美国银行（320亿美元）与穆迪（130亿美元）则部分受益于监管壁垒。伯克希尔还持有Visa（30亿美元）、万事达（20亿美元）以及美国运通五分之一的股份（580亿美元）。不过，也许巴菲特最大的创新并非在于如何投资，而是如何筹资。1967年，伯克希尔收购了总部位于内布拉斯加的National Indemnity保险公司，与汽车保险公司GEICO以及大型再保险业务共同构成了伯克希尔的资金来源。保险的基本逻辑很简单：投保人先支付保费，理赔发生在之后。当保险公司运营良好、收取的保费超过赔付与开支，就能用这些资金进行投资并获得收益。多数保险公司选择投资债券，而一些由私募股权控制的寿险公司则尝试配置收益更高的私募债。但伯克希尔的保险资金中，有一半被配置在高集中度的股票投资组合中，这种方式极为罕见。尽管保险承保利润在伯克希尔整体利润中占比不大且波动较大，但所收保费资助了多笔重大投资。例如BNSF最初由National Indemnity持有，2023年成为伯克希尔的直接子公司。伯克希尔持有四分之一的西方石油股份，这部分资产也归属于保险业务。另一个资金来源是散户投资者。伯克希尔的年度股东大会是一场中产资本家的盛会，与当下充斥投机炒作的散户交易风潮截然不同，但同样充满乐趣。2015年大会开场视频中，巴菲特假装与拳王梅威瑟过招。现场还有投掷报纸比赛（灵感来自小时候送报纸的动作，是股东大会上一种轻松、象征性的传统节目。尽管巴菲特已于2020年清空了印刷媒体投资）。拆解伯克希尔如今，伯克希尔的模式已被不少人模仿。激进的对冲基金经理比尔·阿克曼就声称，他正试图在旗下控股的地产公司Howard Hughes打造自己的“伯克希尔”。但没有巴菲特的原版伯克希尔未来将走向何方？目前负责伯克希尔非保险业务的格雷戈里·阿贝尔并非选股专家，他出身于公司的能源业务。因此，巴菲特重要投资助手托德·科姆斯于2024年12月跳槽至摩根大通，也成为一大隐忧。在经营实业公司方面，伯克希尔的表现没有投资回报那么亮眼。自2010年被收购以来，BNSF的利润率表现不尽如人意。2013年，伯克希尔与私募公司3G资本合资收购罐头制造商亨氏，并把公司与奶酪品牌卡夫合并，结果却成为一场灾难。今年9月，卡夫亨氏宣布将分拆为两家公司。伯克希尔的控股方式通常采取放任态度，不追求子公司之间的协同效应。阿贝尔作为投资者的能力将在不久后受到考验。随着利率回落，账上放着持有3800亿美元现金将变得越来越昂贵。伯克希尔可以收购另一家铁路公司（尽管BNSF公开反对联合太平洋与诺福克南方的合并），也可能对已持股8%的保险公司Chubb发起收购。不过，更可能的方向是阿贝尔熟悉的领域，如公用事业或日本综合商社。一旦市场如部分人预期那样崩盘，伯克希尔的巨额现金储备将有利于抄底。但即使如此，缺少巴菲特也会削弱公司的力量。“你真正失去的是他的通讯录，”瑞银分析师布莱恩·梅雷迪思说。未来，伯克希尔还能像2008年那样被召唤出手救市吗？阿贝尔也可能开始向股东返还现金。按公司制定的标准，目前的高估值不应进行股票回购，伯克希尔自1967年以来也从未派息。如果现在开始派发股息，将是向“普通公司”又迈出的一步。公司近期刚设立首位总法律顾问，外界预计未来在财务披露方面也将更加透明。巴菲特历年致股东信虽然直言公司表现和资本主义大趋势，但真正的数字细节一向较少。变化将是缓慢但确定的。乔治·华盛顿大学的劳伦斯·坎宁安认为，伯克希尔A类具有超级投票权的股东将给予阿贝尔充足的适应时间。巴菲特本人仍将担任董事会主席，董事会由他的亲友主导。然而，B类股份中机构投资者比例上升，加之巴菲特去世后其持股将转为B类股份，意味着公司治理趋于常规已不可避免。对于一段非凡职业生涯而言，这样的落幕或许最为理性。