把最贵的一块资产递到港交所，让出的是股权，不是算力

阿里巴巴集团办公大楼。分拆公告发布当晚，阿里港股收跌 2.87%，美股盘前转涨。图 / 用户提供

11 月 10 日晚，阿里巴巴发了一纸公告，把一件瞒了两个月的事摊开：平头哥已于 9 月 11 日以保密形式向港交所递交 A1 表格，拟在主板独立上市。消息 9 日先被路透旗下 IFR 捅了出来，10 日白天阿里港股跌近 3%，晚上公告落地，美股盘前反而转涨。同一件事，两种反应。市场没想明白的，不是要不要分拆，而是这块资产到底值多少钱，拆完之后阿里手里又还剩什么。

一、公告里真正值钱的是三句话

第一句：拟分拆平头哥（上海）技术股份有限公司赴港交所主板独立上市，方式是全球发售 H 股。

第二句：港交所已确认阿里可以进行这次分拆。这句比第一句重要——分拆要过联交所的门，门已经开了。

第三句：分拆完成后，平头哥预计仍是阿里的子公司。

三句话连起来看，性质就清楚了：这不是卖资产，是给资产装一个公开的计价器。股权让出去一部分，控制权没让；融资渠道打开了，算力归属没变。公告里还留着两个没落地的变量：全球发售规模、架构，以及阿里持股比例的减少幅度，都“尚未落实”。

按上市规则第 15 项应用指引走分拆，说明这是一次规矩之内的操作，不是临时起意。时间线拉出来更直白：

表 1 · 从“暂无时间表”到保密递表，只用了不到六个月。

阿里巴巴 11 月 10 日公告首页：建议分拆平头哥于香港联交所主板独立上市，并注明 9 月 11 日已以保密形式递交 A1 表格。图 / 阿里巴巴公告

从 3 月那句“暂无明确时间表”，到 9 月保密递表，中间不到六个月。这个速度说明一件事：不是阿里想通了，是账算不过来了。

二、平头哥不是“阿里的芯片部门”，是一家全栈硬件公司

名字取自蜜獾，江湖人设是“生死看淡、不服就干”。但真正值得看的是它现在手里的牌——外界对平头哥的印象多半停在“阿里自己造的 AI 芯片”，这个印象落后了至少两年。

它的产品线已经铺满数据中心的四个角：

表 2 · 算力、网力、存力三条线全自研，这是“全栈”两个字的实际含义。

算力、网力、存力三条线全部自研，国内找不出第二家。这个“全栈”不是宣传词，它直接改写成本结构：一颗芯片省下的钱有限，一套系统级优化省下的是整机功耗、互联损耗和软件适配的人力。

真武三代摆在一起，迭代节奏比多数人以为的快：

表 3 · 三代芯片，两年走完 96GB 到 216GB 的显存跃迁。

示意图：一枚数据中心级 AI 加速芯片模块。真武 810E 单卡 96GB 显存、片间互联 700GB/s，整机可聚合 16 卡。图 / AI 生成示意图，非真实产品照片

再看出货和客户，这组数字是全文最硬的部分：2026 年 2 月累计交付 47 万片，4 月 56 万片；服务 20 多个行业、650 家外部客户；金融行业部署突破 10 万卡，覆盖 150 多家金融机构；智驾领域在阿里云上跑掉 10 万卡，30 多家车企和方案商；中国联通三江源绿电智算中心，超过一半的算力由平头哥供应。

八年做到 56 万片、百亿级年化营收，这个速度在国产芯片里没有第二个。原因不复杂：它一出生就有客户。四小龙的路径是先流片、再找客户、再建生态，中间隔着两到三年的冷启动；平头哥的路径是自家云先把机器跑满，产品在真实负载上迭代完，再拿出去卖。阿里云在中国 AI 云市场占 38.1% 的份额，这个练兵场是别人拿钱也买不到的。

代价也在这里：它的产品定义、软件栈、供应链节奏，全部长在阿里云的机房里。这一点，后面会变成招股书最难写的一章。

三、国产芯片里它排第几：第二，但第二的含义和直觉不一样

IDC 的 2025 年数据是这样的：

表 4 · 数据为 IDC 2025 年中国 AI 加速卡出货结构，总出货约 400 万块，经媒体引用。

这张表值得多看两眼。国产阵营拿下 41%，是替代的里程碑；可把 165 万块拆开，华为一家占了一半。平头哥 26.5 万块，占国产 16%，放进全市场只有 6.6%。

排第二，含金量要分场景看。平头哥的出货主力在推理和行业专用场景：智驾、金融、互联网、搜推广。这些场景对生态的要求是“能跑通、够便宜、供得上”，不需要背 CUDA 那一整套历史包袱。真正难啃的训练侧，它刚在 9 月拿出 V900，要等 2027 年一季度量产，还要等外部客户拿真实训练负载去验证。

这就是它和寒武纪最本质的区别：寒武纪的收入来自一批自己找上门的客户，平头哥的收入来自一张已经铺好的云网络。前者证明的是“产品能卖”，后者证明的是“系统能转”。两种能力，不该用同一把尺子量。

示意图：超大规模 AI 算力机房。平头哥真武芯片已在阿里云实现多个万卡集群部署。图 / AI 生成示意图

四、把它和港股、A 股那帮同行摆在一起

这是最能看清问题的一张表。市值取 11 月 10 日收盘或 11 日开市前昨收，营收口径不完全一致，只做量级对照。

表 5 · PS 为市值除以年化营收的粗算：A 股用三季报乘以 4/3，港股两家用 2025 年全年，平头哥用公司披露的年化口径；汇率按 1 港元约合 0.915 元人民币。口径不齐，只做量级对照。

表 6 · 同一赛道，七种活法。真正决定估值的不是排名，是收入结构。

示意图：晶圆。先进制程产能是当前国产 AI 芯片最紧的一环，吴泳铭直言平头哥“主要是产能受限”。图 / AI 生成示意图

三个差异，一个比一个关键。

出身不同。 表里六家都是“独立芯片公司”，靠融资、流片、找客户、建生态一步步爬。平头哥是“云厂商自研芯片”，这条路全球走通的不多：谷歌 TPU、亚马逊 Trainium、微软 Maia 都在做，但能把自研芯片、自家云和自家大模型三层同时打通的屈指可数，阿里 PPU 是其中之一。这类公司的商业逻辑不是卖芯片，是降低自家算力的单位成本，顺便把多余产能卖出去。所以它的天花板不取决于芯片单价，取决于云的规模。

路线不同。 摩尔线程、沐曦、壁仞、天数走 GPGPU，兼容 CUDA，迁移成本低；寒武纪、燧原走 DSA，能效极致、自主可控。平头哥两条都不站，它走的是芯片、互联、软件栈、模型四层一起设计，自家软件栈 T-Head SAIL 只对生态内做深度适配。对阿里云里的 Qwen、DeepSeek、Kimi，这是效率；对外部客户，这是门槛——不改代码就能迁，但也离不开它的框架。

估值不同。 这是全文最该记住的一组数：A 股四家的 PS 落在 22 到 55 倍之间，港股两家在 50 倍上下，平头哥按投行区间只有 18 到 44 倍。同一块国产算力资产，换个交易所，价格能差一半。

所以平头哥选港股，是一次主动的“折价上市”。它放弃了 A 股对稀缺算力的溢价，换三样东西：国际长线资金的定价框架、18C 通道对未盈利特专科技公司的宽容、一个“中立供应商”的身份。这笔选择谈不上吃亏，但它意味着一件事——平头哥的股价从第一天起，就不会按“国产替代情绪”定价，而是按产能、营收、毛利定价。

五、阿里在下什么棋：三层，越往下越接近本质

第一层，融资。 阿里三年 3800 亿的 AI 基建计划，到 2026 年 6 月末已经投进去 1900 亿。单季资本开支 676.78 亿元，同比增长 75%；当季自由现金流净流出 446.7 亿元。芯片是这条链上最吃钱的一环——流片一次几十亿，先进制程产能还要预付。把这个最吃钱的环节推到资本市场自己找钱，集团的现金流就能松一口气。募资 20 亿到 30 亿美元，说多不多，说少不少，刚好够一两代产品的流片和备货。

第二层，身份。 平头哥要卖给谁？其他云厂商、互联网公司、金融机构、车企。最大的阻力从来不是性能，是“你是阿里云的”。一家全资隶属于竞争对手的芯片公司，采购部门签字时手会抖。分拆之后，从属关系在名义上被切了一道口子。公告原文写得很客气：“提升平头哥在其客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象，增强商业竞争力。”翻成白话：给它一张能自己出去谈生意的名片。

第三层，估值。 阿里现在市盈率 24 倍。AI 云与算力服务这个分部，单季收入 484.37 亿元、同比增 45%，AI 相关产品收入 123.76 亿元、连续 12 个季度三位数增长，经调整 EBITA 同比增 133%、利润率升到 12%。这样的增速放在任何一家独立公司身上，都不止 24 倍 PE。可市场给阿里的框架还是“电商+云”，云的高增长被电商的利润率稀释掉了。

分拆就是把混合估值拆开。公告里的分拆原因，前两条说的正是这件事：让投资者“更妥善评估阿里巴巴的保留集团业务价值”，让平头哥的价值“独立且明确地区别于保留集团”。翻译成人话：芯片这块，别再跟淘宝捆在一起算了。

公告第二页：建议分拆的原因与裨益，(a) 至 (d) 四条，其中 (d) 明确提到提升独立形象与独立进入股本及债务资本市场的能力。图 / 阿里巴巴公告

还有一层，公告里没写，但吴泳铭自己说过。 他在财报会上讲过两句实话：“自研芯片在阿里云的部署比例仍然较低”，“目前主要是产能受限”。这两句把平头哥的真实处境点透了：不缺订单，缺晶圆。上市募来的钱，主要不是给研发发工资，是去锁产能、备货、扩产。这一层比“融资”更接近本质——平头哥的瓶颈不在设计能力，在先进制程的供给。

六、招股书绕不过去的三个问题

问题一，那个“60%”到底是什么。 公司口径是：阿里云业务场景中，60% 以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户。这个数字听上去很像“六成收入来自外部”，其实不是。它衡量的是“阿里云卖给外部客户的算力里，有多少用平头哥的芯片”，是一种渗透率。而平头哥的直接收入，仍然来自阿里云的内部结算。

两种口径的区别，就是“阿里云的供应商”和“一家独立芯片公司”的区别。前者按阿里云的资本开支增速定价，后者才能按芯片公司的 PS 定价。招股书能不能把直接对外销售的规模、定价、客户结构拆开披露，决定了市场愿意给哪一种估值。

问题二，关联交易。 阿里云是最大的单一买单方。内部结算价怎么定、上市后会不会调、调了之后毛利怎么变，这些都要逐项写清楚。摩根大通把“建立更清晰的独立经济关系”列为平头哥分拆的三个前提之一，指向的就是这一层。

问题三，训练侧能不能被验证。 V900 2027 年一季度量产，直接对标万亿参数训练。但这个市场的客户集中度极高，CUDA 生态的迁移成本又是实打实的。平头哥现在的出货主力还在推理，训练侧要外部客户拿真实负载跑一遍才算数。

还有一个提醒，来自摩根大通研报：阿里 2023 年 11 月取消过云业务分拆，2024 年 3 月放弃过菜鸟 IPO。市场对“分拆传闻”会习惯性打折。这一次是公告、是联交所已经确认，性质不同，但后面还有上市委员会批准和证监会备案两道程序，时间表并不由阿里单方面决定。

七、这一步棋，赌的是中国算力从“稀缺溢价”走向“制造业估值”

三个判断，收个尾。

对阿里，短期是估值工具，长期是供应链保险。 芯片分拆不会让阿里失去算力，反而可能让算力更便宜——独立公司要活下去，就必须把性价比做上去，最大的受益者还是持股的母公司。这步棋真正的赌注不在 IPO 那天，在 2027 年 V900 量产后，平头哥能不能把“自研”变成“自给”。

对平头哥，从“内部车间”变成“公开公司”，最大的变化不是钱。 是它必须自己回答一个问题：客户为什么买你，而不是买华为。这个问题在阿里云的机房里不需要回答，在公开市场上必须每个季度回答一次。

对行业，国产算力正在从“讲故事”进入“交报表”。 2026 年前三季度，五家国产芯片公司营收全部增长，但还有两家在亏；灼识咨询预测 2028 年国内 AI 加速卡市场破万亿、国产占比 90%，这个数字很性感，可它兑现的方式不是谁上市敲钟，是谁先把产能、生态、客户三条线拧成现金流。

八、谁真跟平头哥有芯片上的关系，谁只是被拉进了名单

分拆公告一出，各种“平头哥概念股”名单开始在群里流传。把能查到的公开信息逐条摊开，会发现名单其实分三层，含金量差得很远。

第一层，公司自己认过的合作关系。

表 7 · 芯片里有平头哥的核，或公司自己认过供应商身份，两条都算硬关系。

这一层的共同点是：要么公司自己在互动平台上回复过，要么平头哥官方发过稿。全志的 D1-H 直接把玄铁 C906 内核集成进芯片并量产，同有科技参股的忆恒创源把镇岳 510 装进了全国产企业级 SSD，佰维存储与镇岳 510 的合作写进了平头哥自己的新闻稿。这叫“芯片里有别人的核”，不是“都在阿里生态里”。

第二层，在生态外围配套的。

表 8 · 关系真实但位于外围：做模组、做测试、做整机，不是芯片层面的合作。

这一层关系是真的，但性质不同：不是芯片里有平头哥的核，而是给平头哥的芯片做模组、做测试、做整机。万润科技旗下的长江万润被平头哥列为镇岳 510 生态里的存储模组厂；麦捷科技只说了“保持积极稳定的合作关系”，没说做什么品类；浪潮信息则是公开报道称其 AI 服务器集成了基于镇岳 510 的 SSD。

第三层，名单里高频出现、但查不到依据的。

表 9 · 三家在名单里出现频率最高，但公开信息里找不到任何合作依据。

这一层最需要警惕。中芯国际代工倚天、真武，是最流行的说法，可阿里和平头哥从未公开确认过任何代工厂；寒武纪与平头哥没有合作披露，两家只是都在给阿里云供算力；数据港是阿里的专属 IDC 运营商，受益的是阿里的资本开支，跟平头哥的芯片没有直接关系。这三家被塞进名单，靠的是“听起来合理”，不是“查得到”。

三句话把风险说在前面。第一，关联不等于订单，上面多数公司都没有披露交易金额和具体品类，一句“保持合作”在报表上可能连一百万都不到。第二，订单不等于利润，测试、封装、存储模组都是薄利环节，量再大也未必体现在毛利率上。第三，名单会自我繁殖，一个事件出来，凡是跟阿里沾边的都可能被写进去，越往后越离谱。

这一段只是公开信息的梳理，不构成任何投资建议，也不构成买卖依据。真要跟踪这条产业链，与其看名单，不如盯三个东西：平头哥招股书里披露的前五大供应商与客户、相关公司定期报告里有没有出现“平头哥”三个字、阿里云资本开支的季度变化。名单会过期，报表不会。

一份保密了两个月的 A1 表格，表面是拆一家公司，实质是给“全栈 AI”找一个外人能算清楚的价钱。阿里把最贵的一块资产递到港交所，让出的是一部分股权和一部分叙事权，留下的是算力和控制权。这笔买卖划不划算，不看公告，看招股书。

产业链关联仅为公开信息梳理，不构成投资建议，也不构成买卖依据。