股市不兴，经济不起。
这句话听上去像一句情绪化的口号。但如果你把居民部门的账本和企业部门的融资表摊开来看，会发现它不是口号，而是一个被数据反复验证的结构性死结。
中国经济当下最棘手的问题，不是某一个行业的问题，而是循环断了。一端是老百姓的钱没有去处，另一端是企业创新和产业升级的钱没有来路。股市，恰恰卡在这个“两端”的中间。它兴不起来，投资端的财产性收入出不来，消费就闭不了环；融资端的蓄水池不够深，直接融资就接不住科技创新的长周期风险。而夹在两端之间的，还有那个最昂贵也最脆弱的东西——预期。
一、居民端：8%的财产性收入，撑不起一个内需型经济
先看一个数字：2025年，财产性收入占我国居民可支配收入的比重约为8%，在四类收入中占比最低，增速也最慢。作为对照，主要发达经济体居民靠资产获得的收入占比普遍在15%到25%之间。
8%意味着什么？意味着绝大多数中国家庭的收入结构里，工资是唯一稳定的活水。工资停一停，全家的开销就要跟着紧一紧。房子曾经是那个“不用工资也能涨”的资产，但那个时代已经结束了。银行存款和理财的收益率一路下行，3年期定存平均利率已降至1.25%左右。钱不少——居民部门金融资产总规模在2024年末已达到286.8万亿元——但钱生的钱太少了。
财产性收入上不去，消费就起不来。这不是“老百姓不愿意花钱”的道德问题，而是预算约束的数学问题。一个家庭的年度可支配收入如果主要依赖工资，而工资增速又面临压力，那么预防性储蓄动机就会系统性地压过消费意愿。数据已经在说话：截至2025年底，居民人均边际消费倾向降至0.61，较2024年底下滑0.08；2025年居民人均消费支出占可支配收入的比重为68%，较上年同期下降0.4个百分点。2026年前三季度，全国居民人均消费支出与可支配收入的比值进一步降至65.2%，比上年同期又下降了近1个百分点。
消费闭不了环，内需就起不来。而内需起不来的另一端，是企业生产出来的东西找不到足够的买家，盈利承压，就业和工资预期进一步走弱，居民更加不敢花钱。这是一个自我强化的负循环，而财产性收入的缺失，正是这个循环里最容易被忽视、却最应该被打开的那个缺口。
股市的财富效应，在这个缺口上恰好能发挥作用。基于中国家庭金融调查数据的严谨实证研究表明，股市上涨使参与者家庭的平均消费倾向提升约8个百分点，传导机制正是财产性收入的增加和预防性储蓄动机的减弱。更关键的是，这种效应在低消费、低收入、低金融知识以及低流动性资产的家庭中更为显著。换句话说，股市的财富效应不是只让有钱人更有钱，它在边际上恰恰更有利于那些消费倾向最高、最需要松一口气的家庭。
有人会说：中国居民股票配置比例太低，财富效应“传导不过来”。这恰恰是问题的另一面。当前股票在居民资产中的占比不足10%，而美国家庭股票占家庭总财富约33%。低，意味着传导弱；但也意味着，如果制度条件到位、回报来源稳定，资产再配置的空间本身就是内需修复最大的结构性杠杆之一。
二、融资端：七成靠银行的体系，接不住科技创新的长周期
再看另一端。
中国金融体系有一个长期被讨论但始终没有根本改变的事实：约七成融资依赖银行等间接渠道，直接融资不足三成。作为镜像，美国约八成融资来自直接融资。2025年出现了一个值得注意的边际变化：当年社会融资增量中，债券加股票融资占比47%，首次超过贷款的45%。但这是增量层面的拐点，存量结构远未翻转。截至2025年三季度，非金融企业直接融资在社融存量中的占比仍然只有10.4%左右。
为什么这个结构如此关键？因为银行的钱和资本市场的钱，风险属性完全不同。
银行的信贷逻辑要求抵押物、稳定现金流和可预测的还款来源。这套逻辑适配的是厂房、设备、成熟产能。但新质生产力的核心——半导体、AI、人形机器人、创新药——前期投入大、回报周期长、经营波动高，很多企业在成果落地之前根本拿不出银行想要的抵押物和利润表。如果融资体系的主体仍然是银行信贷，那么大量科技创新项目会在“成果落地之前”就面临资金断裂。直接融资不是银行信贷的补充，它是另一种风险定价和风险承担机制：用股权分散化来吸收创新失败的成本，用长期资本来匹配长周期的研发投入。
这就是为什么“十五五”规划建议把“提高直接融资、股权融资比重”写进了明确任务，为什么政府工作报告反复强调“持续深化资本市场投融资综合改革”。中国银河证券首席经济学家章俊的判断很直接：发展新质生产力的核心是重视科技创新，与科技创新更为匹配的融资模式是直接融资，这迫切需要资本市场发挥更重要的功能。
数据也在佐证资本市场的融资功能正在向这个方向倾斜。2025年A股定增募资8877亿元，同比增长4.13倍；2026年前两个月股权融资超1500亿元，再融资占比超过九成。科创产业在首发和再融资中的拟募资占比均创新高，半导体、硬件设备、机械设备等高端制造赛道成为资金集中的方向。但这一切的前提是：市场本身要有足够的深度和估值承载力。 一个长期低迷、证券化率偏低的股市，无法为这些长周期资产提供持续、稳定的定价和再融资窗口。融资功能不是“开闸放水”就能实现的，它需要二级市场有一个健康的蓄水池来承接和循环。
截至2025年底，A股总市值约109万亿元，证券化率显著低于成熟经济体100%—120%的水平。瑞银的测算指出，如果中国股市市值向GDP的100%—120%靠拢，未来15年中国股市可能达到约400万亿元的量级，并逐步取代房地产成为最重要的家庭财富蓄水池。这不是一个“股市要涨多少点”的预测，而是一个结构替代的必然要求：房地产作为财富蓄水池的功能在衰减，如果资本市场不能接续成为那个蓄水池，居民财富就失去了一个能够产生持续回报的容器，企业融资就失去了一个能够承担风险的入口。两头都会悬空。
三、预期：股市不是经济的“结果”，它同时是预期的“输入”
“股市是经济的晴雨表”这句话被用得太顺口，以至于很多人把它理解成一个单向的因果关系：经济好，股市自然好。但在当下的中国，这个关系的另一面同样重要，甚至更重要——股市本身就是预期的生产装置。
股票定价的是未来，不是过去。当股市长期低迷，它向全社会发送的信号不是“过去的经济数据不好”，而是“对未来现金流的预期不好”。这个信号会反向进入居民和企业的决策函数：居民看到资产缩水，压缩消费；企业主看到股权价值下行，收缩投资；非国有部门——贡献了50%以上税收、60%以上GDP、70%以上技术创新和80%以上城镇就业的群体——其财富高度集中于股权资产，股市的持续低迷会直接压制这个部门的风险偏好和扩张意愿。
反过来，一个稳定、可预期的资本市场，会产生正向的预期管理效应。方正证券首席经济学家燕翔的判断是，股票市场是宏观经济的晴雨表，也是社会预期和信心的风向标，“持续稳定股市”有利于促进国内社会预期稳定向好。中央经济工作会议多次强调“加强预期管理”，而稳住股市被明确视为预期管理的重要抓手。这不是“救市”的短期逻辑，而是预期管理的基础设施逻辑：在一个以间接融资为主转向直接融资占比提升的经济体里，资产价格本身就是宏观政策传导链上不可或缺的一环。
美国的历史提供了一个参照。美国金融体系中直接融资占八成，低利率和量化宽松之所以能比欧洲、日本更有效地传导到消费和投资，很大程度上是因为资本市场的财富效应渠道是通畅的。2009—2022年，美国金融资产增量中证券贡献了55.8%，而通货和存款仅贡献了约1%。中国的融资结构几乎是美国的镜像，这意味着如果资本市场不发展、不稳定，货币政策通过资产价格向实体经济和居民部门传导的这条腿，就始终是瘸的。
日本的教训则从反面说明了同一件事。上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本企业和居民同时进入“资产负债表衰退”——资产端缩水，负债端刚性，私人部门有钱先还债，不消费、不投资，最终演变为长期的低欲望社会和通缩螺旋。辜朝明的分析指出，当私人部门集体去杠杆时，如果没有人替代性地扩张资产负债表、没有资产价格的修复来重建信心，衰退就会自我固化。中国当然不在日本当年的位置上，但房地产下行已经产生了负财富效应，如果资本市场不能提供对冲性的正财富效应，居民资产负债表的修复就会缺少一个关键的支点。
结语：两端之间，没有捷径
把逻辑收拢一下，结论其实很朴素：
居民端，8%的财产性收入占比，让消费缺少一个不依赖工资的增量来源。股市的财富效应在实证上是显著的，对低收入家庭的边际效果更强，但这个效应要发挥作用，需要市场给出可持续的回报预期，而不是一次性的脉冲。
融资端，七成靠银行的融资结构，让科技创新和产业升级的长周期风险缺少足够大的股权资本蓄水池来承接。直接融资比例的提升不是靠行政号召就能完成的，它需要一个有深度、有流动性、有定价能力的资本市场作为底座。
两端之间，是预期。股市不兴，资产价格发出的信号是收缩性的，居民不敢花，企业不敢投，政策传导在资产价格这一环断裂。股市稳而兴，它才能同时充当居民的“第二张工资单”和企业的“风险资本入口”，把消费和融资重新接进同一个循环。
“十五五”规划把“多渠道增加城乡居民财产性收入”和“提高直接融资比重”放在了同一个五年框架里，这不是巧合。它们本来就是同一件事的两面。房地产作为单一财富蓄水池的时代已经翻篇了，下一个蓄水池如果建不起来，内需的循环就缺一个关键阀门，科技创新的融资就缺一条关键管道，预期管理就缺一个关键抓手。
股市不兴，经济不起。 这不是说股市涨了经济就自动好了，而是说：在一个居民财富需要重新寻找回报来源、企业创新需要重新寻找风险资本的经济体里，没有一个健康的资本市场，投资和融资的两头都找不到出口，循环就闭不上。而一个循环闭不上的经济，谈不上复兴，也谈不上“十五五”的那些更大的事。