出品：山西晚报·刻度财经
这份中期业绩，如同一面镜子，映照出波司登“双聚焦”战略在落地过程中正面临的协同不足、资源失衡与增长乏力的现实困境。
自2018年开启转型升级后，中国羽绒服“一哥”波司登便回归初心，并逐渐确立了“聚焦羽绒服主航道”和“聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略。
但从业绩表现来看，这一战略似乎并没有为其带来太大成效。
11月27日，波司登披露2025/26上半财年业绩报告。
财报显示，公司实现营业收入89.3亿元，同比增长1.4%；归母净利润11.9亿元，同比提升5.3%；毛利率维持在50%的高位水平，同比提升0.1个百分点；经营率提升0.3个百分点至17%。
图源：波司登2025年中期报告
在全球消费市场复苏乏力的背景下，波司登能实现营收和利润双增长实属不易，但两项数据增幅偏低也是不容忽视的事实。
《刻度财经》仔细研究财报发现，曾被寄予厚望的第二增长曲线全面萎缩，而作为压舱石的羽绒服主业，也显露出对经销商渠道较为依赖、盈利能力承压的疲态。
这份中期业绩，如同一面镜子，映照出波司登“双聚焦”战略在落地过程中正面临的协同不足、资源失衡与增长乏力的现实困境。
01
营收和利润双增长背后，多业务板块持续下滑
根据2025/26上半财年业绩报告，波司登在整体稳健经营的背后，仍暴露多业务板块承压、客户与渠道结构失衡、存货与成本管理存在隐忧等核心经营问题。
在波司登的四大业务板块中，除羽绒服业务外，贴牌加工管理业务、女装业务和多元化服装业务均呈下滑的态势。
其中，贴牌加工管理业务收入20.44亿元，同比下降11.7%，主要受海外消费力低迷、关税政策变动及地缘政治影响，海外市场需求疲软直接冲击该业务规模。
图源：波司登2025年中期报告
女装业务更是在渠道萎缩的背景下，遭遇收入、利润双降。
截至目前，波司登女装零售网点净减少44家至329家，其中自营网点减少36家。
图源：波司登2025年中期报告
关闭低效门店虽可优化短期效率，但也暴露核心商圈布局不足、新客获取能力下降的问题，且线上运营能力不足，收入占比仅17.2%，难以进行对冲。
2025/26上半财年，女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%。且盈利能力恶化，整体毛利率59.9%，同比下降1.9个百分点，核心品牌柯利亚诺及柯罗芭毛利率更是大幅下降14.3个百分点，反映产品溢价能力与成本控制能力同步弱化。
图源：波司登2025年中期报告
多元化服装业务的表现也不尽人意，收入仅0.64亿元，同比下降45.3%。
受中国常住人口出生数下降、学龄人口减少的长期趋势冲击，多元化服装业务的核心品类校服产品（在多元化服装业务中的收入占比高达87.9%）收入仅0.56亿元，同比下滑49.3%。体现出波司登缺乏针对B端客户（如学校、企业）的定制化服务能力有限，在政企采购招标中竞争力不足。
更大的问题在于，直到目前，多元化业务尚未找到能够替代校服业务的新增长品类（如成人休闲装、功能性服饰）。
公司的顶梁柱羽绒服业务虽然在报告期内继续保持强劲增长态势，于上半年实现收入65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收比重达73.6%，但渠道结构失衡问题依然存在。
该业务来源于批发的收入为37.01亿元，占比达56.4%，自营收入为24.11亿元，占比为36.7%。再度暴露出波司登羽绒服业务过于依赖经销商的问题。
图源：波司登2025年中期报告
经销商渠道占比过高导致两个问题：一是经销商毛利率低于自营渠道，直接拉低整体业务毛利率（品牌羽绒服毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%；二是对经销商的依赖度高，终端定价与库存管理话语权弱，易受经销商压价、窜货等行为影响品牌形象与利润空间。
整体来看，波司登当前的经营问题本质是“核心业务依赖单一增长极（品牌羽绒服），非核心业务拖后腿”的矛盾。
如果不及时解决，短期可能因非核心业务持续亏损、存货减值等拖累利润；长期则面临“品牌羽绒服增长见顶后无新引擎”“客户与渠道风险爆发”的双重压力，难以支撑“成为世界领先的时尚功能科技服饰集团”的战略目标。
02
羽绒服业务：增长光环下的经营隐忧
2018年，波司登确立起“聚焦主航道、聚焦主品牌”的核心方向，2024年后进一步明确“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略，形成“核心主业巩固+新赛道突破”的发展逻辑。
其中，羽绒服主航道是战略根基，通过强化“全球领先的羽绒服专家”定位，持续巩固行业领导地位。
2025/26上半财年，波司登的羽绒服业务收入为65.68亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6%，成为业绩增长的压舱石。
图源：波司登2025年中期报告
但仔细观察就会发现，公司的羽绒服业务一直存在过度依赖经销商渠道的问题。
经销商渠道毛利率显著低于自营渠道导致羽绒服业务毛利率不增反降，2025/26上半财年，该数据同比下降2.0个百分点至59.1%，同时，让公司在终端把控上陷入被动。
羽绒服在三、四线城市零售网点占比高达67.2%，一、二线城市仅占32.8%，而一、二线城市正是高端羽绒服消费的核心市场，这样的布局难以支撑品牌向高毛利的高端化突破，在与国际品牌的核心商圈竞争中处于劣势。
图源：波司登2025年中期报告
品牌矩阵的协同性也不尽人意。
波司登一直通过巴黎时装周、与国际设计师联名等方式持续提升品牌形象，推动主打高端市场的波司登主品牌以57.19亿元收入、占总营收87.1%成为绝对核心，但子品牌发展严重失衡。
公司旗下的雪中飞品牌定位中端性价比市场，2025/26上半财年收入3.78亿元，同比下降3.2%，毛利率47.9%，同比下降2.2个百分点，其线上渠道占比超60%。
图源：波司登2025年中期报告
冰洁品牌在2025年完成“新一代高质女性羽绒服品牌”的定位重塑并更名BINJORA，却仅实现1530万元收入，同比下降26%，既未推出差异化爆款产品打开市场，也未能进入一、二线城市核心商圈，品牌声量微弱，与主品牌的“高端化”战略未能形成互补。
更值得关注的是，部分子品牌产品与主品牌存在品类重叠，如雪中飞的“时尚羽绒服”系列与波司登主品牌的“都市户外系列”在设计风格和目标客群上高度交叉，导致内部竞争加剧，营销资源被分散，消费者品牌认知也出现混淆。
羽绒服业务在成本管控方面也面临压力，这不仅与渠道结构有关，还与原材料价格波动有关。
高蓬鹅绒等关键原材料价格受市场供需影响波动较大，而公司尚未建立稳定的长期采购协议或价格对冲机制，原材料成本控制能力较弱。
同时，为提升品牌溢价，公司加大了国际设计师联名、巴黎时装周参展等投入，版权费用与营销成本增加，但这些投入未能同步转化为产品售价的有效提升，反而挤压了利润空间。此外，供应链的柔性快反能力虽有提高，如Top款补货可得率达99%，但异常黑马款的补货可得率仍未达标，供应链响应速度与市场动态需求的匹配度不足，部分订单因生产周期过长错失销售时机，间接增加了库存成本与运营风险。
03
“双聚焦”战略面临挑战
自从确立“双聚焦”战略后，波司登便在羽绒服主航道与时尚功能科技服饰赛道持续深耕。
但深入拆解财报数据与业务表现可发现，这一战略在落地过程中已暴露出诸多问题，战略协同不足、资源分配失衡、市场响应滞后等问题逐步显现，不仅未能形成“1+1>2”的叠加效应，反而可能削弱企业整体竞争力。
在时尚功能科技服饰主赛道，目前已经拓展了功能外套、防晒服等春夏季产品丰富产品结构及组合，持续深化科技与时尚的融合。
其中，在防晒服领域，波司登应用自主研发的新型功能面料，实现UPF50+的高倍防晒效果，同时兼具透气、冰感等舒适特性。在户外服饰领域，公司推出冲锋衣羽绒服系列，通过“叠变三合一”设计实现一衣多穿，满足不同场景下的穿着需求。
但相关新品类收入占比未明确披露。
从产品创新来看，波司登在这一赛道推出“大师泡芙”“VERTEX”等高端系列，联名国际设计师并登陆巴黎时装周，但创新成果与市场需求的匹配度不足，高端系列的销售额未形成显著突破，反映出企业对时尚功能科技服饰的市场需求洞察不够精准。
更关键的是，该赛道所需的核心能力与羽绒服产品存在差异，需要更强的科技研发、面料创新与场景化设计能力，但波司登在这些领域的投入缺乏系统性，研发资源多集中于羽绒服产品，导致其在与专业户外品牌的竞争中缺乏核心技术支撑，战略落地进度远落后于预期。
在“双聚焦”战略下，两大赛道不仅缺乏协同效应，还出现资源分配失衡的问题。
为维持羽绒服业务的增长，企业将大部分人力、财力、物力向该板块倾斜，导致时尚功能科技服饰赛道获得的资源有限，研发、渠道、营销等各环节推进缓慢。
而羽绒服业务自身也因资源过度集中，滋生了运营效率低下、创新动力不足的问题，形成“资源倾斜—效率下滑—更依赖资源”的恶性循环。
同时，战略定位的模糊也让市场认知产生混淆，消费者对波司登的认知仍停留在“羽绒服专家”，对其时尚功能科技服饰的品牌联想薄弱，企业既未通过有效的营销传播建立新赛道的品牌认知，也未在产品设计、渠道布局上形成差异化，导致两大赛道各自为战，甚至出现客户群体重叠、渠道资源浪费的情况。
这导致羽绒服业务（产品涵盖羽绒服、防晒服、功能外套等）虽然2025/26上半财年实现营收65.68亿元，同比增长8.3%，但增速算不上惊艳。
图源：波司登2025年中期报告
“双聚焦”战略对非核心业务的调整也不够果断，间接影响了战略落地效果。
贴牌加工、女装等非核心业务虽收入占比不高，但持续消耗企业资源，贴牌业务前五大客户占比88.4%、女装业务收入同比下降18.6%，这些业务的拖累让企业难以集中全部精力推进“双聚焦”，进一步加剧了战略执行的分散性。
图源：波司登2025年中期报告
如果波司登不能及时解决“双聚焦”战略中的这些问题，不优化资源分配、不强化赛道协同、不补齐运营短板，那么这一战略不仅难以推动企业实现转型升级，反而可能让其在羽绒服行业竞争加剧、时尚功能科技服饰赛道门槛提升的双重压力下，逐渐丧失已有的市场优势。
纵观波司登的“双聚焦”战略，其理想是构筑羽绒服稳固基本盘与时尚新赛道增长引擎的双轮驱动格局。然而，现实的财报数据却揭示了一幅“主航道”独木难支、“新赛道”开拓艰难的图景。
当核心业务的增长愈发依赖渠道铺货而非品牌内生动力，当多元化探索因资源投入不足和定位模糊而步履维艰时，战略本身所期待的协同效应并未显现，反而可能因资源分散加剧了内部消耗。
对波司登而言，当务之急或许并非战略概念的进一步拔高，而是需要一场深刻的自我审视：如何真正打破对单一品类和传统路径的依赖，在巩固主航道优势的同时，为新赛道找到清晰可行的突破口，并解决内外协同的根本性难题。
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