科创板上市四年未满，普源精电便马不停蹄开启赴港IPO征程。这一资本动作的背后，并非高速增长的底气支撑，而是营收增速衰减、净利润大起大落的现实焦虑。高研发投入难换市场突破，渠道结构脆弱不堪，叠加核心团队的高额分红操作，这家以“技术”为标签的仪器企业，正带着多重经营隐忧驶向港股市场。

普源精电自 2022 年登陆科创板后，市场表现曾备受期待，然而近年来营收数据却不容乐观。2022 - 2024 年，其营收分别为 6.31 亿元、6.71 亿元、7.76 亿元 ，看似逐年增长，但增速从 2022 年的 30.3% 急剧下降到 2023 年的 6.34%，2024 年虽有所回升至 15.7%，但增长动力已显疲态。进入 2025 年，上半年营收 3.55 亿元，增速仅 15.57%，与行业内高速增长的新兴企业相比，已掉队明显。从 2025 年三季报数据来看，前三季度营收 5.97 亿元，同比仅增长 11.68% ，进一步验证了增长乏力的态势。

更令人担忧的是，其营收增长质量存疑。应收账款占净利润比在 2025 年三季报中达到 201.54%，这意味着每实现 1 元净利润，就有超过 2 元的应收账款未能收回，侧面反映出营收增长在一定程度上是靠赊销政策拉动，并非基于真实的市场需求与产品竞争力。随着市场饱和度提升，普源精电若无法开拓新的市场空间或推出极具竞争力的爆款产品，营收增长的天花板已隐约可见。

净利润方面，普源精电同样陷入困境。2022 年净利润为 0.92 亿元，2023 年短暂冲高至 1.08 亿元后，2024 年便大幅下滑 14.5%，回到 0.92 亿元 ，2025 年上半年更是进一步缩水至 0.16 亿元，扣非净利润同比暴跌 89.85%，几近 “腰斩”。

尽管毛利率长期维持在 55% 以上，看似盈利能力尚可，但背后却是研发费用率不断攀升，2025 年上半年已高达 26.64%，吞噬了大量利润。加上汇兑损失等因素影响，净利率从 2023 年的 16.1% 大幅下降至 2025 年上半年的 4.6%，盈利能力急剧恶化。这表明普源精电在成本控制与盈利稳定性上存在严重问题，难以在激烈的市场竞争中建立可持续的盈利模式，盈利质量令人揪心。

普源精电一直强调技术创新，研发投入持续攀升。2022 - 2024 年，其研发费用分别为 1.31 亿元、1.43 亿元、2.07 亿元 ，研发费用率从 2022 年的 20.7% 一路涨至 2023 年的 21.3%，2024 年更是飙升至 26.6% 。进入 2025 年，一季度研发费用率进一步冲高至 31.54%，研发投入达 5292.76 万元 ，远超行业 15% 左右的平均研发费用率水平。

如此高额的研发投入，并未带来与之匹配的市场回报。截至 2025 年上半年，普源精电自研技术产品收入占比仅 46.69%，在高端示波器（带宽≥2GHz）这一关键领域，市占率不足 10% 。与行业头部企业相比，技术优势不明显，难以凭借技术壁垒实现市场垄断，高研发投入更多是在 “烧钱”，而非转化为实实在在的市场竞争力。

为提升研发实力，普源精电投入巨资建设西安、上海、槟城三大研发中心，构建研发矩阵。但从成果转化来看，收效甚微。以 2024 年推出的 DHO 系列高分辨率示波器为例，该产品投入了大量研发资源，然而其销售收入仅增长 33.33% ，远低于研发投入的增幅，投入产出严重失衡。

2021 年，普源精电收购耐数电子，期望借助其技术优势拓展量子测控解决方案业务，实现协同发展。但到 2025 年上半年，耐数电子相关业务收入仅 2785 万元，占营收比例不足 8% ，未能如预期般为公司带来新的业绩增长点，反而拖累了整体业绩表现，凸显出公司在技术转化为商业价值方面存在严重滞后，技术与市场需求脱节，大量研发投入被白白浪费。

在销售渠道方面，普源精电对直销模式依赖严重，这也导致了大客户集中度过高的问题。2024 年，其前五大客户销售额占比高达 32.7% ，其中北京神州技测科技有限公司等核心客户，与普源精电存在着千丝万缕的历史股权关联。追溯到 2018 - 2020 年，普源精电与这些关联客户的交易金额累计超过 8000 万元 ，交易频繁且金额巨大。

2021 年，普源精电冲刺科创板上市之际，就被举报存在 “大客户兼供应商” 的异常情况，一时间舆论哗然。尽管公司在监管的严格问询下勉强过关，但问题的根源并未消除。截至 2025 年一季度，直销收入占比仍达 33.47% ，客户集中度风险依旧高悬。过度依赖少数大客户，使得普源精电的营收极易受到单一客户订单波动的冲击，一旦大客户流失或减少订单量，公司业绩将面临断崖式下跌的风险，销售稳定性令人担忧。

为了拓宽销售渠道，普源精电早在 2019 年就成立电商部，积极入驻京东、天猫、亚马逊等知名电商平台，试图在电商领域分得一杯羹。然而，多年过去，电商渠道的表现却差强人意。截至 2024 年，自营电商收入占比不足 20% ，在整体营收中占比偏低。而且，电商渠道的订单多以零散订单为主，单一客户重复购买率低，难以形成稳定的客户群体与持续的收入来源。

2021 年，普源精电将目光投向跨境电商，加大海外电商业务布局，期望借助全球市场实现业绩突破。但现实却很残酷，海外电商收入仅占海外业务的 20% ，远低于日宝科技等同行 25% 以上的水平 。在竞争激烈的亚马逊平台，普源精电面临着高抽成、流量竞争激烈等难题，投入大量资源进行推广营销，却未能换来相应的市场份额与销售增长，5 年过去了，跨境电商业务仍未实现规模突破，投入产出严重失衡，成为公司渠道建设中的一块 “短板”。

普源精电自上市以来，在分红方面的操作也备受争议。截至 2025 年 9 月 30 日，公司 A 股上市后累计派现金额高达 2.55 亿元 ，如此高额的分红，本应让全体股东共享公司发展成果，但实际情况却令人咋舌。从股权结构来看，创始人王悦、李维森、孙浙东三人合计持股比例达到 58.6% ，这意味着在这 2.55 亿元的红利中，他们三人就分得超过 1.5 亿元，占比高达 60%，近乎将公司分红的大半收入囊中。

更让人质疑的是，在 2025 年一季度，普源精电账面上货币资金为 3.29 亿元，交易性金融资产更是高达 17.88 亿元，手握如此雄厚的资金，公司却一边进行着高额理财，一边又计划赴港募资，理由是用于 “研发与产能扩张”。这种 “一边理财一边融资” 的做法，无疑是在挑战投资者的认知底线，让人不禁怀疑公司是否真正合理规划资金，还是在利用资本市场为核心股东谋取私利，资金使用效率遭到严重拷问。

从资产负债率来看，普源精电一直维持在 11.2% 的极低水平 ，乍一看，似乎公司财务状况稳健，债务压力极小。但深入分析其现金流状况，却发现背后隐藏着巨大的危机。2025 年上半年，公司经营活动现金流净额为 -0.14 亿元 ，这表明公司在日常经营中，现金的流入不足以覆盖流出，经营活动造血能力不足。投资活动现金流净额为 -0.7 亿元 ，显示公司在资产购置、对外投资等方面投入过多，且回报尚未显现。筹资活动现金流净额同样为负，达到 -0.51 亿元 ，意味着公司偿还债务、支付股利等现金支出大于筹资所得。三大现金流全面告负，这是一个极其危险的信号。

与此同时，公司的存货规模也在持续攀升，从 2022 年的 1.7 亿元一路增长至 2024 年的 2.71 亿元 ，存货周转天数更是高达 248 天 。大量的存货积压，不仅占用了公司大量的营运资金，还面临着产品过时、跌价等风险，进一步削弱了公司的财务稳健性。普源精电试图通过赴港 IPO 来获取更多资金，实现进一步扩张，但在当前成长性失速、创新低效、渠道短板与财务矛盾等诸多问题缠身的情况下，若无法在上市前有效解决这些问题，想要获得港股投资者的认可，恐怕只是一厢情愿。（资钛出品）