最近在研究兴蓉环境（000598）这家公司，其业务属性与美国水务（American Water Works，AWK）类比，基本可以看作是同一门生意：在受监管的区域垄断自来水与污水处理+客户无法更换供应商+需求不随周期消失。
但两家公司的估值差别非常大，来罗列一下数据：兴蓉环境，PE（TTM）10倍出头、PB 1.04倍、股息率3.36%，2025年ROE 10.17%、净利率22.7%；美国水务AWK，PE 约24倍、PB 2.30倍、股息率约2.5%，2025年EPS 5.70美元对应约10%的ROE、净利率21.35%。
相比AWK，兴蓉环境的ROE、净利率都略胜一筹，股息率也较高，但PE、PB估值却还不到AWK的50%，原因出在哪里？
力场君不想去谈两地资本市场环境，这不是我这样的小趴菜能说清的，不好说、说不好、最好不说。单就资本聊资本，才有可聊的东西。
如果按“资本开支压制估值”的逻辑推演，AWK理应更便宜。它的投入强度比兴蓉环境激进多了：2025年Capex 31.26亿美元、营收51.4亿美元，资本开支占收入约61%，同期自由现金流为-10.67亿美元。而兴蓉2025年Capex 33.66亿元，相当于营收90.68亿元的37%，自由现金流已转正。
投入更猛、现金流更难看的AWK，反而享受着两倍多的市净率，这指向了市场惩罚的不是资本开支本身，力场君妄加揣测，这种分化可能意味着资本开支能不能被一个确定的机制“接住”，更被市场看重。
值得先破除一个误解，中美两国针对水务的定价框架在文本上高度相似。2021年修订的《城镇供水价格管理办法》确立了“准许成本加合理收益”，也即准许收入=核定成本+准许收益+税金；准许收益=有效资产×准许收益率；准许收益率=权益资本收益率×(1-资产负债率)+债务资本收益率×资产负债率。
这与美国监管机构核定“费率基数×许可回报率”的构造，几乎是同一个模型；而差别，不在制度条文，而在执行层的四个变量。
1、许可回报率的锚点高度不同。今年以来，AWK在多个州密集拿到裁决，包括新泽西授权ROE 9.5%、授权费率基数60.6亿美元，还有宾夕法尼亚9.55%、马里兰9.75%、西弗吉尼亚9.80%、弗吉尼亚9.75%。这些数字白纸黑字写进监管命令，是法律层面的承诺。
而在中国的公式里，权益资本收益率“按10年期国债平均收益率加不超过4个百分点核定”。上限看着不低，但落到基层执行往往只加一点点，比如江西省上饶市余干县此前公布的供水价格调整方案显示，2021年10年期国债平均收益率3.03%，“本次核算中按加1个点计算”，核定权益资本收益率4.03%，加权债务成本后的准许收益率进一步降至3.89%。一个本来能允许给到7%回报、实际只给3.89%的公式，是估值折价的第一层来源。
2、回收通道的可用性不同。AWK在14个州滚动推进费率案，2026年上半年完成3个、6个在审，新泽西一项裁决就锁定了14亿美元增量资本投资的回收；它还拥有“基础设施附加费”这类年度申报通道，不必每次都等完整的通用费率案。结果是，费率基数从2025年末的243亿美元增至2026年二季度的253亿美元，公司指引2030年、2035年前保持8-9%的年复合增长。投入进去的钱，以可预期的节奏变成受保障的盈利资产。
兴蓉环境的通道则要窄得多。成都中心城区污水价格“约定每3年核定一次”，2025年才从2.44元/吨上调至2.74元/吨，2026年反而下调至2.72元/吨；自来水价上一次调整是2014年，至今逾十年。同样一笔重资产投入，一个即时进入受法律保障的回报基数，另一个要漂三年、且核定结果可能下修，回报预期自然不同。
3、付费方的信用主体不同。AWK向终端居民收费，公司测算到2035年居民水费仍将稳定在户均收入中位数的约0.8%，成本由分散的用户承担。兴蓉环境的污水处理是政府购买服务，对手方是地方财政，数据显示，2026年上半年公司应收账款44.53亿元、同比增长24.24%，计提信用减值1.62亿元。
放眼全国范围内，污水处理费“只覆盖厂、不覆盖管网”是普遍现象，管网运维成本大量依赖财政补贴，多地出现收不抵支。付费方从“分散的居民”变成“张力渐紧的地方财政”，风险溢价必然上升。
4、成本口径的完整性不同。美国监管按全成本核定费率基数；中国污水处理定价成本口径“普遍重厂、轻管网”，污水收集管网的更新改造、清淤、泵站运维尚未纳入定价核算。这意味着兴蓉相当一部分实际投入，根本进不了那个可计提收益的“有效资产”篮子。
把这四条合起来，估值差的逻辑就清楚了：AWK的Capex是一条“投入→费率基数→许可回报→股息”的闭环，闭环末端的股息已连续14年增长、派息率约59%；兴蓉环境的Capex是一条“投入→等待核定→结果不确定→财政付费”的开环。
闭环里的每一美元投入，市场按“确定增值”给估值；开环里的每一元投入，市场按“待证实的资产”打折扣。所以AWK的2.3倍PB不是给“高Capex”的溢价，而是给“可资本化的Capex”的溢价；兴蓉环境的1.03倍PB也不是给“高Capex”的折价，而是给“回报机制不确定”的折价。
这也解释了另一个反直觉现象，AWK股息率仅约2.5%，低于兴蓉的3.38%，却在利率高出一倍多的市场中享受更高估值，因为市场买的是费率基数8-9%复合增长下的派息潜力，而不是当期股息率的高低。反观兴蓉环境，分红率则长期卡在35%以下、公司始终无法给出明确指引。
展望未来，力场君再一次妄加揣测，兴蓉环境估值能否得到修复，关键点不是把Capex降下来，而是让Capex的回报机制变确定。随着在建工程的完工转固，资本开支从2026年约29亿降到2028年约22亿的路径是比较清晰，但这只是把“失血速度”放慢。
真正可能触发重估的，是三件事：2027年启动的成都中心城区污水下一轮调价（能否真正用足“不超过4个百分点"的权益资本收益率上限）、停滞十年的自来水价调整（深圳2025年已听证、方案拟涨13.05%，具备标杆意义）、以及总投资57.62亿元的万兴三期垃圾处理服务费核定。
在此之前，1.03倍PB会一直提醒市场：兴蓉环境这台现金牛今天投下的每一块钱，三年后值多少，仍存在不确定性。
最后还要强调，本文基于公开报道和券商研报进行的观点分享，仅作为个人思考，不构成任何分析意见和投资建议，小伙伴们看个乐子就好。