很多人没经历过熊市，因此对熊市里个股的下跌路径不太了解。我在这个市场待的时间稍长一些，不敢说经验丰富，但至少亏过钱、有过切身教训。接下来就和大家聊聊我在2021至2024年那轮熊市中的亲身见闻。

为了把这件事讲清楚，我打算用大全能源做例子。它是上一轮以新能源为代表的大牛市里的核心标的。我们看看它是怎么一步步跌下来的，也好给大家一些参考。

一、熊市一般先跌估值，后跌业绩

熊市里个股的下跌并非一步到位，而是分两步走。第一步先杀估值，第二步才杀业绩。听起来有点绕，其实道理不复杂。牛市里大家买的是“明年、后年”的成长预期，给的是成长股的估值。等风向一变，资金不会等报表上的利润真的下滑才撤离，而是先把估值里的溢价砍掉。就像一栋楼，先去掉溢价，回到它“本身值多少钱”的基础价；至于租金（业绩）会不会下降，那是之后才需要面对的问题。

这个阶段最坑人的地方在于，翻开报表看到的全是好消息。财报是滞后的，反映的是过去三个季度已经发生的事。资金看的是未来，你看的是过去。当你对着季报感叹“利润又创新高了，PE才八倍，这也太便宜了”的时候，聪明钱已经走了一半。它不是不知道你现在赚钱，而是知道你明年就不会这么赚了。

拿大全能源来说就很直观。上图的蓝线代表市值，2022年，大全能源的市值在1000亿到1200亿之间来回震荡，没怎么下跌；红线是动态PE，已经从上市初期的45倍一路跌到五六倍。这时候利润在做什么？在创新高。2022年前三个季度，单季净利润从43亿涨到52亿，再到56亿，是大全能源历史上最赚钱的一段时期。利润一个季度比一个季度高，市值却再也回不到上市初期的1300亿，估值就是这样悄无声息地被砍掉的。

那时候散户翻开报表多半会心里一动，六倍PE，这不白送吗？但市场清楚，这是周期顶点的利润，不可能永远维持这个水平。真正杀业绩是在2023年以后。你会发现红线从2023年开始反而拐头往上走，从6倍一路反弹到40多倍，这不是估值变贵了，是利润下滑得比市值还快。市值从1000亿跌到579亿，跌了四成多；但单季利润从29亿掉到15亿、7亿、6亿、3亿，跌了八九成。

分母（利润）缩水得比分子（市值）还厉害，PE自然越弹越高。到2024年一季度，大全能源已经成了一家“PE四十多倍”的公司。但这不是成长股的估值偏高，而是周期股利润塌方式下滑时的“越跌越贵”。

二、科技牛是不是一轮周期牛？

很多人不愿承认的一点是，这轮AI科技牛，本质上仍是一轮周期牛，只是周期被拉长了一些。远的不提，过去四十年全球资本市场讲过的成长故事还少吗？铁路是，互联网是，移动互联网是，上一轮新能源车也是。每一波行情启动时，大家都觉得“这次不一样”，认为技术革命会永久改变世界，估值能给到天上去。但回头看，哪一波不是从爆发走向饱和，再从饱和走到产能出清？技术渗透率的曲线从来不是直线，它有上坡、有顶峰、也有下坡。

AI也不会例外，它只是周期比传统制造业更长一点。想通这一点，估值逻辑就得跟着转变。成长股用的是“未来永远增长”的估值逻辑，周期股用的是“当前盈利不可持续”的估值逻辑。同一家公司，市场用哪套标准衡量，结果天差地别。

现在看AI服务器、算力芯片，利润逐季攀升，报表亮眼得不像话，但如果用周期股的视角去观察，就会发现一个熟悉的苗头。股价涨不动了，或者涨幅明显落后于利润增速。这不是市场失灵，而是它开始为“明年、后年利润见顶”提前定价了。和大全能源2022年如出一辙的剧本，正在科技股身上重演。

这里就不点名具体个股，还是聊聊指数层面的情况。我们以PCB概念为例，该指数从1000点最高冲到3000点以上，如今已回落至2000点附近。技术分析里有个最关键的危险信号，就是跌破年线；很明显，从10月22日开始，这个PCB概念指数就已经实质性跌破年线了。当然不少人会说，跌破年线也有涨回来的。但在当前的熊市背景下，我认为还是应当以谨慎为上。

三、小结

细水长流，才能走得长远。眼下这种赚钱方式，简直是想一两年就把未来好几年的钱全赚走，尤其是存储的吃相太难看，“三海美”靠着垄断地位，把存储价格提到远超往年（10倍）正常水平的价格售卖，摆明了要把下游的利润全部吃干抹净。大家只要去问问下游经销商就知道，今年消费电子的需求有多冷清。

说实话，全球财富总量不是无穷无尽的，AI占得多，其他领域自然就分得少；市场资金终归是有限的，股价也不可能一直涨到天上去。还是那句话，周期是一场轮回。也许未来世界终究属于AI，但AI也有歇脚的时候。