商场如战场，很多企业的垮台，从来不是被对手正面击溃，而是被自己无休止的扩张拖垮。

恒大的债务风波，多年来一直被大家反复讨论，

可很少有人知道，还有一家曾经风光无限的民企，

它的崩塌过程，远比恒大更加错综复杂，也更让人唏嘘。

它就是曾经稳居国内民企第二名的海航集团，巅峰时期版图横跨全球，

最后负债7500亿轰然倒塌，一手缔造这个商业帝国的创始人陈峰，最终也落入法网。

我觉得，很多人评判企业强弱，习惯盯着它拿下多少市场、铺开多少业务，却忽略了最核心的现金流底盘。

海航的倒下不是一场突如其来的灾难，而是一场持续多年的豪赌，赌局的结局早就埋下伏笔。

千万元起步，从地方小航司到行业标杆

很多人很难想象，如今这个体量惊人的海航，起点低得超乎想象。

上世纪90年代，海南迎来建省办特区的浪潮，民航出身的陈峰抓住机遇，拿到了仅仅1000万元的启动资金，着手筹建海南航空。

这笔钱，别说配齐一整支机队，就连单独买下一架客机都远远不够。

为了活下去，陈峰带着团队十下华尔街，一遍遍向海外投资人讲述海航的故事，

历经无数次碰壁，最终拿到索罗斯旗下量子基金2500万美元的投资，海航也成为国内最早一批中外合资航司，顺利打通了境外融资渠道。

早期的海航，确实拿出了实打实的硬实力。

它跳出三大航固有的服务模式，打磨服务细节，拿下SKYTRAX五星航空的认证，很长一段时间里，它都是内地唯一的五星航司，在旅客心中积攒了极好的口碑。

我一直觉得，早期海航的服务口碑，是它最珍贵的无形资产，也是后来它能够轻松撬动大额融资的底气。

与此同时，陈峰和联合创始人王健定下方向，一边稳住航空主业，一边向外布局。

长安航空、天津航空、西部航空陆续落地，干线、支线航线互相配合，一张覆盖国内的航线网络慢慢成型。

陈峰还专门请人拟定《海航同仁共勉十条》，“待人以至诚为基石，接物以谨慎为根本”的标语传遍集团各个角落，对外塑造出重信义、有温度的企业形象。

这份亮眼的成绩单，也让海航站上了荣誉的顶峰。

2019年中国民营企业500强榜单出炉，华为拿下第一，海航紧随其后位列第二，员工规模更是榜单第一名。

彼时外界一片喝彩，可很少有人看透，光鲜的排名背后，一套疯狂的资本游戏，早已悄悄埋下毁灭的种子。

依我看，这份耀眼的排名更像一层华丽的外衣，外衣之下，一场脱离主业的扩张大戏才刚刚拉开序幕。

杠杆连环收购，万亿版图藏着巨大隐患

靠着航空主业攒下的名气和信用，海航的野心很快就不再局限于蓝天白云。

它摸索出一套简单粗暴的扩张模式：收购一家企业，把资产拿去抵押融资，拿到资金之后，再去收购下一家企业。

一环扣一环，资产越滚越多，战线越铺越长。

2015到2017年，是海航并购的疯狂期。

短短两年多时间，它完成八十多笔跨境收购，手笔震惊全球。

希尔顿的股份、英迈国际、飞机租赁公司Avolon、卡尔森酒店、瑞士空港、新加坡物流企业，海外资产遍地开花，业务从航空延伸到酒店、金融、物流、零售等数十个赛道。

集团内部公司互相担保、资金随意划转，股权和债务层层嵌套，后来工作组梳理关系图，整张图纸展开接近三米，内部资金往来外人根本看不明白。

在我看来，这种靠抵押滚动借钱的玩法，本质上就是搭积木，所有资产都建立在持续融资的基础之上。

就在所有人都惊叹海航版图越来越大的时候，风险已经悄悄逼近。

航空本身是重资产、低毛利、强周期的行业，本身就扛不住持续的高杠杆。

海航不是靠着航空业务的利润去收购资产，而是持续依靠新增融资，靠借新还旧维持运转。

2017年6月，监管层开始排查大型民企跨境并购、内保外贷的风险，各家银行快速收紧授信，源源不断的资金补给线，一下子被掐断。

资金链收紧之后，海航不得不从“买买买”转向“卖卖卖”。

只是危机来临的时候，资产处置远比想象中艰难。

大量海外股权、酒店资产流动性很差，买家看到海航资金紧张，纷纷压价，很多资产还附带复杂的海外抵押条款，很难快速变现。

资产甩卖的速度，远远赶不上到期债务到来的速度。

祸不单行，2018年7月，和陈峰并肩创业、主管海外资本运作的王健，在法国意外离世。

王健是海航资本扩张、海外资产谈判的核心人物，他的突然离去，直接打乱了海航自救、和境外债权人沟通的节奏。

内部人心浮动，外部债主步步紧逼，海航的处境雪上加霜。

到2019年年中，海航表内负债已经攀升至7500亿，也就是大家熟知的这组数字，庞大的债务重担，压得这家企业喘不过气。

我反倒觉得，7500亿的债务数字摆在台面上，只是看得见的危机，还有很多藏在表外、关联担保里的风险，还没彻底暴露出来。

黑天鹅突袭，普通员工的血汗钱被套牢

变卖资产的节奏跟不上债务到期的速度，海航已经在硬扛，谁都没有料到，一场突如其来的黑天鹅，直接把本就虚弱的现金流彻底击穿。

2020年初疫情暴发，国内航班大面积停飞，出行客流断崖式下滑，飞机停在地面无法产生收益，但是飞机租金、贷款利息、人员薪酬这些刚性支出一分都不会少。

这场危机，受伤的不只是银行和机构债权人，还有一大批信任海航的普通人。

海航旗下的聚宝汇平台，专门推出面向内部员工的“员工宝”理财产品，集团通过内部通知动员飞行员、空乘、地勤等员工拿出积蓄认购，许诺稳健的高收益。

不少海航老员工，把多年攒下的安家钱、养老钱全部投了进去。

等到资金链彻底断裂，理财大面积逾期，五万多名个人投资者的资金被套，申报的个人理财债权接近290亿元，其中过半都是海航内部员工。

一边是曾经动辄几十亿在海外收购资产的巨头，一边是普通员工辛苦攒下的积蓄难以兑付，巨大的落差，让很多家庭陷入困境。

我更倾向于认为，动员员工购买理财这件事，是在透支员工对企业的信任，也让风险从金融圈层扩散到普通人身上。

眼看着风险持续发酵，海南省政府牵头组建联合工作组进驻海航，首要目标就是守住航空安全底线，保证航班正常运行，避免航空停摆引发连锁公共风险。

工作组进场之后，才真正掀开了海航混乱的家底。

两千多家关联主体互相缠绕，资产、担保、债务纠缠在一起，很难分清归属。

经过全面核查，海航收到的债权申报高达2万亿，最终确认债权1.1万亿，资产评估仅有5000亿，资不抵债规模达到6000亿。

我总觉得，当资产和债务乱成一团麻的时候，依靠企业自救已经行不通，只能交给司法程序重新梳理所有账目。

司法重整落地，老股东全部出局

账目梳理清楚之后，债权人再也等不起，正式向法院提出破产重整申请。

海南省高院裁定海航集团及旗下321家公司进行实质合并重整，这也是国内规模最大的实质合并重整案件。

所谓实质合并重整，简单来说就是把这321家纠缠不清的企业视作一个整体，内部互相的债权直接抵消，统一清点资产、统一安排清偿方案，化解复杂的关联债务。

我个人的判断是，实质合并重整这个方案，是专门针对海航这种股权债务高度嵌套的情况量身定制的。

重整方案的思路十分清晰，拆分庞大的集团，把不同板块独立分开运营。

航空板块、机场板块、金融板块、商业板块各自剥离，寻找新的投资方。

最核心、最有持续经营价值的航空主业，最终由辽宁方大集团拿下；机场板块交由海南本地的海南省发展控股接手。

按照重整方案，陈峰、王健对应的老股东团队以及慈航基金会，所有股权全部清零，不再享有海航任何股权。

这也是市场化重整最核心的原则：股东要为企业的疯狂扩张承担风险。

就在重整推进的关键节点，2021年9月24日，海航发布公告，陈峰、首席执行官谭向东因为涉嫌违法犯罪，被公安机关依法采取强制措施。

曾经号令数万员工、在商界风光无限的掌舵人，就此走下舞台。

消息传出之后，很多海航老员工心里五味杂陈，曾经喊着“为社会做点事”的创始人，最后站在了被告席上。

我更愿意这样理解，重整理清了企业的资产债务，而接下来的庭审，就要把管理层触碰法律红线的事实一一摆到台面上。

终审尘埃落定，三宗罪名揭开乱象

案件经过两年多的侦查、起诉，2023年4月，海口市人民检察院正式向海口中院提起公诉，指控陈峰三项罪名：背信损害上市公司利益罪、骗取贷款罪、职务侵占罪。

同案受审的还有孙明宇、包启发等多名海航元老。

我私下认为，这三个罪名放在一起，刚好对应了上市公司、银行信贷、企业自有资金三个层面的违规行为。

2025年7月，一审判决出炉，陈峰数罪并罚，判处有期徒刑十二年，罚金2.21亿元，没收个人财产4000万元。

法院审理查明，海航危机前后，陈峰等人违规占用海航控股、海航基础、供销大集三家上市公司资金，

仅海航控股一家，被非经营性占用资金就高达375亿元；同时利用虚构材料骗取银行贷款，还存在利用职务便利侵占资产的行为。

财新报道的细节里，陈峰、谭向东还曾经借助内部操作，用逾期理财产品抵扣房款，低价拿下北京霞公府的豪宅，从中获利。

宣判之后陈峰不服，当庭提出上诉，他还想争取翻盘。

2025年9月10日，海南省高级人民法院作出二审终审裁定，直接驳回上诉，维持原判。

七十多岁的陈峰，最终要为自己多年的操作付出代价。

谭向东也被判处六年有期徒刑，其余几名高管也分别拿到相应判决。

按我的看法，陈峰一案的终审落幕，也给这场轰动全国的企业危机画上了司法层面的句号，很多人也自然而然拿海航和恒大放在一起比较。

和恒大对比，两种截然不同的债务困局

很多人刷到海航的新闻，第一反应就是拿来和恒大对标，二者都是国内知名的民营大企业，都依靠高杠杆扩张，最后债务暴雷，但是二者的风险结构，有着很大区别。

我越来越觉得，对比两家企业，不能简单比拼负债数字高低，重点要看债务背后的资产属性。

恒大的资产大多是土地、楼盘这类看得见的实物资产，矛盾集中在购房业主、保交楼，大众更容易看懂；

海航的资产大量是海外股权、租赁资产、金融资产，遍布全球多个国家，资产确权、跨境处置难度极高，很多资产账面估值很高，变现的时候却大打折扣。

恒大的主业是地产，而海航的航空是公共服务属性的重资产，一旦全线停航，直接影响国内民众出行，所以重整的第一优先级，就是保住航班不停。

从处置结果来看，恒大大量资产难以盘活，主体最终走向清算；海航有持续造血的航空主业，通过司法重整引入战投，保住了核心航线、机队和数万员工的岗位。

当然这不代表海航的风险更小，只是风险的类型不一样。

我宁愿这么看，重整只是救活了航空这块优质主业，但是历史遗留的沉重包袱，还需要新接手的团队一点点消化。

新海航稳步回血，历史包袱依旧沉重

在方大接手之后，新海航彻底告别过去到处扫货的模式，管理层把所有重心放回航空主业，

大刀阔斧砍掉无关的多元业务，精细化管控成本，一点点堵住过去管理上无处不在的漏洞。

我始终认为，衡量新海航有没有走好，不能只看短期盈利，更要看它能不能稳住现金流、管住扩张的欲望。

经营数据慢慢回暖，2025年海航控股营收684.71亿元，同比上涨4.96%，归母净利润19.8亿元，成功扭转上一年的亏损局面。

这份成绩单，证明航空主业本身的底子还在。

但是重整之前留下的历史窟窿，没办法一夜填平。

母公司累计未弥补亏损高达558.13亿元，按照会计准则，暂时不满足现金分红条件，赚到的利润，优先用来修复资产负债表，慢慢消化历史遗留的巨额亏损。

如今的新海航，已经和当年那个疯狂扫货、四处并购的海航集团，完全是两个主体。

它拿到了AA+主体信用评级，融资成本大幅下降，财务压力相比危机顶峰时期缓解不少，油价、汇率波动依旧是它长期要面对的行业考验。

我自己觉得，新海航平稳运营的现状，恰恰反衬出老海航当年的路线错得有多离谱。

一场惨痛的教训，给所有企业家敲响警钟

回头重新复盘海航的整条兴衰线，它不是输在航空业务本身，而是输在急功近利的扩张，输在无节制的贪婪，更是输在顶层的底线失守。

它曾经拥有国内顶尖的航空服务品牌，拥有海内外无数优质资产，拥有外界羡慕的融资渠道，一手好牌，在无休止的资本游戏里被彻底打烂。

我打心底觉得，很多企业家容易陷入一个误区，觉得企业规模越大，抗风险能力就越强。

过去很长一段时间，不少民营企业迷信“做大就是强”，靠着不断加杠杆，四处收购资产，盲目追求规模排名，把资本运作当成主业。

而海航的倒下，就是这一类模式最鲜活的反面教材。

法治化、市场化的重整，守住了有价值的主业，也守住了金融市场的底线，老股东权益清零、责任人依法追责，风险按照规则分担，而不是简单无限兜底。

国内经济转向高质量发展之后，依靠高杠杆一路狂奔的时代早就翻篇了。

企业做大只是阶段性结果，能够稳住主业、守住风控底线、敬畏法律，才能够长久走下去。

海航这面镜子，直到今天，依旧值得每一个手握资源、想要扩张的企业掌舵人反复对照。

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