好消息，健合集团在2025年实现营收“双位数涨幅”，三大业务板块均呈“增长态势”。

另外在2024年净亏损5372万元的基础上，健合集团还实现了“扭亏转盈”。

在行业深陷寒冬的当下，健合集团这份财报，确实亮眼。

然而，如果将这份低基数下的增长业绩，放置在中国出生人口持续下跌的残酷现实，以及集团高悬的76.67亿元商誉背景之下，健合集团的此次“回暖”，或许经不起深刻的推敲。

就财报来看，此次健合集团业绩中最亮眼的部分，莫过于婴幼儿营养及护理用品（BNC）板块下合生元奶粉的逆势增长。

数据显示，2025年合生元以35.2%的同比增幅技惊四座，超高端市场份额更是攀升至17.3%的历史新高。

不过，合生元的爆炸式回暖，主要是基于连续数年销售额下滑带来的低基数效应。

近几年，合生元一直是健合集团业绩承压的“背锅侠”。

要知道，健合集团曾在多份财报中表示，“总收入同比下降主要系合生元婴幼儿配方奶粉销售额下滑所致”。

数据显示，在2020年达到52.44亿元的历史峰值之后，合生元的营收连续下滑，尤其是在2024年大幅下滑24.2%至33.32亿元。

正是基于2024年的营收低基数，合生元才有机会扬眉吐气一把。

除此之外，合生元的爆炸式回暖，还要归功于去年低价消化旧库存的操作。

据悉，从2025年初开始，合生元便推出大幅折扣，部分单品折扣达30%，目的就是为了快速清理旧库存。

而到了2025年下半年，随着旧库存的基本出清，合生元的增长转向了新国标产品以及渠道深度运营的共同推动。

说到底，合生元的增长，主要得益于首批过审高端品牌这一身份，在中小品牌清场效应集中爆发之后，腾挪出来的市场空间，被合生元暂时承接了下来。

因此可以说，合生元去年下半年的高速回暖，属于典型的的“

存者红利”，而非需求侧的明显复苏。

要知道，在2025年，中国内地婴幼儿配方奶粉市场整体零售额仅微增0.2%，仍然深陷行业寒冬之中。

所以说，无论是低价清理旧库存带来的销售额增长，还是首批过审新国标的市场红利，归根结底都是短期效应，恐怕没有可持续性。

毕竟，合生元不可能长期走出逆市场行情。

再来看成人营养及护理用品业务（ANC），这是健合集团长期以来最为重要的增长引擎。

而在2025年，该板块贡献了64.5%的营收，仍然是集团的重中之重，其中以Swisse为核心。尤其是在中国市场，Swisse录得15.7%的高速增长，抖音渠道甚至暴增77.7%。

但是，就整体数据来看，在2025年，健合集团ANC板块业务的营收为69.5亿元，同比增长仅为4.4%。

之所以出现这一情况，主要是因为Swisse中国市场的高速增长，被海外市场的持续疲软，给严重抵消了。

一直以来，Swisse仅仅靠着澳新代购，便为健合集团贡献了ANC板块营收的半壁江山。

但是在2025年，健合集团主动进行渠道转型，推动Swisse砍掉代购业务，使得澳新市场双位数下滑，而中国直营录得高增长。

但该举措的代价也是极高的。

首先，健合集团在中国市场的高速增长，被海外市场的疲软所连累，使得整体ANC板块的营收并未有明显增长。

但是渠道转型带来的阵痛，尤为明显。

要知道，从低成本代购转向抖音或天猫直营，使得健合集团不得不面临流量成本的飙升。

数据显示，2025年抖音保健品获客成本较2023年上涨超50%，而直播电商的内卷加剧，也在严重侵蚀着各大品牌的溢价。

在这一背景之下，2025年上半年，健合集团的销售及分销成本攀升至29.71亿元，同比增长12%。

这其中，尤以ANC板块成本支出的增长最为突出。

一直以来，ANC板块——主要以Swisse为主，都是健合集团最大营销投入板块，其销售费用率长期40%以上；而在2025年该部分投入进一步上行，上半年为14.41亿元，同比增长19.2%，远超于收入增速。

如此看来，健合集团ANC板块高度依赖营销投放，使得其利润承压明显。

这就是以Swisse为主的ANC板块，不得不面对的渠道转型阵痛。

如果利润空间继续承压，或许在未来的某个时间，Swisse不得不面临商誉减值的风险。

资料显示，在2015年，健合集团前身合生元斥巨资收购Swisse股权，形成了约65亿港元商誉。

如今，Swisse相关商誉仍为人民币45.5亿元，是健合集团最大的商誉资产。

而商誉减值，本质上是对企业收购时支付的高溢价部分，在标的未来盈利预期明显下降后进行的财务减记。

也就是说，如果Swisse在渠道转型的过程中，长期无法改变利润承压的这一事实，或许将面临商誉减值。

值得一提的是，健合集团的宠物营养及护理用品板块（PNC），作为被寄予厚望的第三增长曲线，近年来表现只能算是中规中矩。

2025年，该板块的营收增速为8.7%，作为所谓的第三增长曲线，只能说是一般般。

而该板块业务，也是健合集团收购而得的。

资料显示，自2020年起，健合集团花费约50亿元，先后收购美国宠物食品品牌Solid Gold、猫狗营养补充品公司Zesty Paws。

如今，Zesty Paws的商誉为20.1亿元，Solid Gold商誉为4.0亿元。

截至目前，健合集团旗下Swisse、Zesty Paws、Solid Gold等品牌形成的总商誉，仍高达76.67亿元。

这一数字甚至超过了健合集团的净资产，属于是高悬集团头顶的一颗“定时炸弹”。

要知道，就在2024年，健合集团曾对Good Goût和Dodie计提了1.24亿元的商誉减值；2025年，又主动对Good Goût进行无形资产减值。

这76.67亿元的商誉，同样有计提减值的风险。

尤其是在健合集团BNC板块合生元回暖不可持续、ANC板块Swisse渠道转型承压的背景之下，这种风险将被持续放大。