1月12日，钱大妈向港交所递交招股书，中金与农银国际担任联席保荐人，冲击“社区生鲜第一股”。这家以“不卖隔夜肉”日清模式出圈的品牌，最新招股书及灼识咨询报告显示，2024年GMV达148亿元、连续五年居社区生鲜连锁GMV榜首，2025年9月末门店达2938家（覆盖14个省级行政区及港澳），加盟店占比98.6%，境外收入占比8.3%且集中港澳。
此次资本化不仅是钱大妈的关键一步，也是社区生鲜行业资本化的重要观察样本，但资本市场更看重实质——高比例加盟管控、财务流动性承压与盈利波动、红海竞争、食安全链条漏洞、跨区域扩张失灵、依赖第三方物流这六大风险交织，既是长期经营沉疴，也是上市闯关的关键暗礁，既决定IPO成败，也折射出行业“重规模、轻盈利”的普遍困境。
加盟模式困局：98.6%占比下的失控隐患
98.6%的加盟店占比是钱大妈快速扩张的核心抓手，却也是其最致命的结构性缺陷。披露信息显示，加盟商前期投入合计约50万元，涵盖3万元加盟费、4万元保证金，以及24-33万元的装修、冷柜及IT设备费用（费用区间因门店面积差异调整），后期还需向总部支付1%-1.5%的营业额分成。
此外，加盟商需承担员工工资，向总部支付800-6000元不等的劳务输送费，且开业前三个月需按进货价销售，多重成本叠加“日清模式”下的损耗压力，不少门店陷入经营困境——有加盟商公开披露，单店每月亏损可达3-5万元，部分加盟商因亏损与品牌方产生闭店纠纷，相关司法案件已公开可查。这种“总部赚品牌费、加盟商扛亏损”的分配结构，直接动摇了加盟体系的稳定性。
亏损压力下，加盟商违规操作已成公开现象。部分加盟商为压缩成本，私自更换供应商、降低食材验收标准，甚至隐瞒临期食材，直接突破钱大妈的品控底线，不仅滋生食品安全风险，更通过口碑传导损害整体品牌形象。而总部对近3000家加盟店的监管能力有限，虽搭建了数字化管理团队，但对加盟商的订货精准度、库存管理等核心环节仅能提供建议，无法强制执行，形成“扩张越猛、管控越弱”的恶性循环。2021年以来，多地出现钱大妈加盟商维权及闭店情况，福州、郑州等市场逐步收缩，相关纠纷有公开司法案件及媒体报道佐证，印证了加盟体系的脆弱性。
更致命的是盈利模式的单一性。其95%左右的收入依赖向加盟商销售生鲜商品，2025年前9个月这一比例精准达95.1%，相当于将企业命运完全捆绑在盈利承压的加盟体系上。毛利率呈逐步提升态势，2023年为9.8%、2024年增至10.2%、2025年前9月进一步升至11.3%，核心源于产品销售毛利微增及特许权使用费贡献，盈利根基极不稳固。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为117.44亿元、117.88亿元、83.59亿元，营收增长近乎停滞，一旦加盟商因亏损缩减采购量或引发闭店潮，公司营收将直接承压，抗风险能力薄弱。
扩张魔咒难破：地域局限下的全国化死局
钱大妈的日清模式具有极强的地域局限性，仅适配华南地区“高频少量”的消费习惯，跨区域扩张屡屡碰壁，2020年进军北京市场的失败便是典型例证。
据当时媒体报道及品牌方公开声明，钱大妈于2020年12月进驻北京通州，仅维持13个月便全线撤退，品牌方坦言“低估了北京市场的难度和高租金压力，门店客流量未达预期”。
核心症结在于北方“囤货式购物”习惯与日清模式“每日清零、依赖高频客流”的逻辑完全相悖，且北方消费者对价格敏感度更高，对“当日清”的接受度远低于南方市场。北方市场的高租金、高冷链成本进一步加剧了盈利压力，而供应链体系的区域适配难题更让扩张雪上加霜。
其在中国境内运营16座综合仓，与超120家物流供应商合作搭建冷链配送网络，日均调运超800辆冷链运输车辆，绝大多数生鲜产品在综合仓内的周转时间不超过12小时，远低于行业2-4天的平均水平，可实现全冷链覆盖，但这套体系在北方市场难以快速复制。不同地区的食材供应、物流条件差异巨大，且南北消费习惯的差异短期难以调和，导致其在北方市场始终难以打开局面，区域扩张陷入停滞。
值得警惕的是，本次募集资金主要用途之一便是“进一步扩展门店网络，深耕现有市场并开拓新区域”，本质仍是试图通过扩张掩盖模式缺陷。
但现实是，其扩张节奏已显著放缓，且华南核心市场因门店密度过高，加盟商间恶性竞争加剧，单店盈利空间持续压缩。虽强调全国布局，但华南地区仍是营收核心，2024年华南地区GMV为第二名的2.8倍，区域依赖度极高，在未解决区域适配难题、加盟商盈利承压的背景下，盲目扩张只会加剧“扩张-亏损-闭店”的循环。
财务流动性危机：账面美化难掩深层隐患
钱大妈的财务数据存在明显美化痕迹，看似稳健的表面下暗藏隐患。2025年前9月公司录得2.88亿元净亏损，官方将其归因于上市前发行的可转换可赎回优先股公允价值变动，该变动按港股会计准则计入当期损益，属非经营性波动，且随着上市完成优先股转为普通股后，该影响将终止。经调整净利润连续盈利，2025年前三季度达2.15亿元，但核心业务增长乏力，且盈利质量高度依赖加盟体系的采购稳定性，抗风险能力薄弱。
流动性压力已成为悬顶之剑。截至2025年9月30日，流动负债净额为17.164亿元，负债净额达17.345亿元，流动性压力显著。公司现金流高度依赖“先垫付上游采购资金、后回收加盟商货款”的模式，上游采购需即时付款，而加盟商结算周期较长，形成天然资金缺口。供应链分散度较高，2025年前三季度前五大供应商采购额占比仅8.8%，虽降低了单一供应商依赖，但也进一步加剧了上游资金占用压力，公司坦言需依赖经营现金流及外部融资支撑业务扩张。
研发投入的短板更堵死了长期竞争力的构建之路。其拥有213人的IT团队，主要负责门店选址、精准订货及消费者行为分析等数字化工具搭建，但研发开支呈逐年下滑趋势：2023年为1950万元、2024年降至1580万元、2025年前三季度仅874万元。数字化系统仍停留在工具化层面，缺乏复合型人才支撑多维变量动态响应，在库存优化、精准营销等核心能力上与行业对手存在差距，长期盈利能力被严重透支，该短板在运营相关披露中亦有间接体现。
物流依赖陷阱：供应链稳定的隐形炸弹
钱大妈所谓的“高效供应链”，实则是建立在120余家第三方物流合作伙伴之上的脆弱体系。日均800辆冷链车的调配看似高效，却将供应链稳定性完全交给了外部变量，自身缺乏核心掌控力——其冷链运输、仓储服务均高度依赖第三方，仅负责供应链的统筹与调度，无法对物流各环节实现全流程管控。
突发情况随时可能引发供应链断裂。极端天气、疫情等不可抗力会直接导致配送延迟或中断，冲击日清模式的正常运转；而油价、人力成本的波动，会持续推高冷链运输成本。2025年前三季度物流费用（到店）达2.07亿元，占同期总收入的2.5%，该费用主要用于第三方冷链运输及仓储服务，成本波动对毛利的影响显著。生鲜产品对配送时效与温度控制要求极高，尽管其凭借高效管理将损耗率控制在行业较低水平（称该优势源于日清模式与供应链协同），但这一优势完全依赖第三方物流的标准化执行，稳定性存疑。
缺乏自有物流体系的支撑，钱大妈既无法有效控制运输成本，也难以保障供货稳定性。在生鲜行业“供应链为王”的竞争中，这种过度依赖第三方的模式，注定使其在成本控制与服务质量上始终处于被动。对比行业对手，盒马、永辉均在自有物流与仓储体系上持续加码，钱大妈的供应链优势正逐渐丧失，成为随时可能引爆的风险隐患。
红海竞争绞杀：2.2%份额的脆弱领先
中国社区生鲜市场高度分散，行业前五大参与者合计份额仅7.3%，钱大妈2.2%的市场份额所谓“领先”，不过是矮子里拔将军，优势脆弱且极易被蚕食。根据灼识咨询发布的行业报告，2024年中国社区生鲜赛道整体规模达1.7万亿元，行业连锁化率仅44.7%，仍处于碎片化竞争阶段，钱大妈难以通过规模效应形成定价权或品牌垄断。上述市场数据均有第三方机构报告支撑，可交叉验证。
其面临的竞争是全方位的绞杀，生存空间持续被压缩。线下层面，传统菜市场以价格优势锁定价格敏感型消费者，永辉生活、谊品生鲜等连锁品牌加速下沉，在下沉市场与钱大妈争夺客群；线上层面，美团买菜、叮咚买菜依托流量与前置仓即时配送优势，持续侵蚀线下市场份额，通过“低价引流+会员体系”重构消费场景；同城层面，朴朴超市等品牌在供应链与运营效率上步步紧逼，形成合围之势。
多重夹击下，钱大妈客流与客单价增长乏力，该态势可通过行业调研数据及品牌公开运营简报印证。
低毛利的生鲜品类本就难以支撑价格战，而依赖加盟的模式又让钱大妈无法精准控制成本——其11.3%的毛利率远低于零售业平均水平，且高度依赖规模周转。在竞争对手持续加码供应链与数字化的背景下，钱大妈只能陷入“守不住存量、抢不到增量”的被动局面。缺乏差异化竞争优势的前提下，其市场份额随时可能被竞争对手蚕食，增长空间被完全锁死。
食安红线危机：全链条管控的致命漏洞
食品安全是生鲜零售的生命线，也是钱大妈模式下最薄弱的环节。尽管公司宣称建立了全链条品控体系，但其“上游供应商分散、下游加盟店独立运营”的结构，注定了管控存在致命漏洞，风险隐患贯穿采购、仓储、配送、门店销售全链路。
上游端，供应商资质参差不齐，食材变质、农药残留超标等问题难以完全规避，钱大妈虽搭建了品控流程，但未提及溯源体系的全面公开机制，溯源信息透明度有限；下游端，加盟店为压缩成本，可能简化存储流程、降低操作标准，甚至隐瞒损耗、延迟销毁临期商品，进一步放大食安风险。有加盟商公开反映存在货品调配不合理问题，部分食材临期后难以处理，间接诱发违规操作，相关情况有行业媒体跟进报道。其披露显示，总部对加盟店的品控主要依赖人工巡检，难以实现全覆盖与实时监控，管控力极为有限，这一模式也成为食安风险的重要诱因。
食安问题的爆发具有毁灭性。一旦出现重大食安事件，近3000家门店将面临信任崩塌的连锁反应，而钱大妈依赖第三方物流与加盟终端的模式，根本无法快速完成全链条整改。尤其在当前监管趋严、消费者安全敏感度提升的背景下，此类事件不仅会引发监管处罚与消费者流失，更可能动摇其“新鲜”的品牌根基，极有可能重蹈部分生鲜品牌因食安问题一蹶不振的覆辙。（资钛出品）