出品：山西晚报·刻度财经
此次上市募资拟投向AI研发与全球拓展，如何以技术构筑壁垒，在激烈竞争中守住“灵魂匹配”的差异化优势，将是Soul亟待解答的命题。
2025年11月27日，AI社交平台Soul的运营主体Soulgate Inc.再度向港交所递交招股书，中信证券出任独家保荐人，这是其时隔32个月后第三次冲击港股上市，距离首次递表已过去三年有余。
图源：Soul招股书
这条上市之路布满波折，2021年其率先冲刺纳斯达克却在临门一脚时暂停，2022年、2023年两度港股递表均因无实质进展而失效，如今携盈利成绩单再度出发，引发行业关注。
招股书披露的财务数据展现出稳健增长态势，2022至2024年，Soul营收从16.67亿元攀升至22.11亿元，2025年前8个月营收已达16.83亿元，同比增长17.8%。
图源：Soul招股书
更关键的是盈利拐点显现，2023年经调整净利实现3.61亿元，结束此前亏损状态，2025年前8个月经调整净利进一步增至2.86亿元，同比增幅达73%，毛利率始终维持在80%以上的高位。
支撑业绩的核心是AI驱动的情绪价值服务，占前8个月收入超九成，付费率6.5%，月均付费用户收入104.4元。
图源：Soul招股书
《刻度财经》发现，尽管基本面改善，Soul仍面临多重挑战。社交赛道竞争白热化，传统玩家根基稳固，流量平台也在渗透社交场景，而同类匿名社交产品的同质化竞争加剧分流风险。
同时，其用户增长与商业化的平衡难题仍存，部分用户质疑付费功能破坏匿名社交初心，算法匹配效率也遭争议。
此次上市募资拟投向AI研发与全球拓展，如何以技术构筑壁垒，在激烈竞争中守住“灵魂匹配”的差异化优势，将是Soul亟待解答的命题。
01
“灵魂社交”创业，从红海突围到上市长跑
从上海一处写字楼出发的“灵魂社交”实验，一度成长为中国第三大社交网络。
2015年，创始人张璐在互联网社交赛道已成红海之际，捕捉到年轻人对“精神共鸣”的需求空白。次年上线的Soul App通过“灵魂测试-星球匹配”模式，让用户凭借兴趣图谱建立连接，迅速在Z世代中打开市场。
2021年，Soul迎来高光时刻，月活跃用户达3160万，张璐在公开采访中将其归结为“在红海抓住了一个小机会”。
但这个“小机会”的资本化之路远比创业艰难。2021年5月，Soul向美国SEC递交招股书，计划登陆纳斯达克，却在一个月后突然终止进程。2022、2023年转战港股后，招股书又因未能在规定时间内完成聆讯而失效。
期间，其运营主体上海搜尔信息科技在2024年11月将注册资本从3.75亿美元降至2.85亿美元，降幅达24%，被外界解读为现金流承压。
在股权结构上，张璐通过Soulgate Holding Limited持有约28.5%股份，腾讯旗下意像架构通过《投票代理协议》将优先股投票权委托张璐行使，确保创始人控制权。腾讯作为持股49.9%的大股东，明确不参与日常管理及业务运营。
图源：Soul招股书
这种模式，虽为Soul提供了资源支持，但协同效应未达预期。
用户规模曾是Soul最引以为傲的资本。截至2025年8月31日，其累计注册用户达3.9亿，近八个月日均活跃用户1100万，在国内AI+沉浸式社交平台中排名第一。
用户画像呈现鲜明年轻化特征，78.7%日活用户为Z世代，远超同类平台。高粘性是其另一亮点，用户日均使用时长约50分钟，月均三个月用户留存率达80%。
图源：Soul招股书
但亮眼数据背后暗藏增长瓶颈。与2021年3160万的月活峰值相比，2024年平均月活仅为2620万，仍有17%的差距。
付费用户增长更显停滞，2022年月均付费用户为170万，2025年前八个月仅微增至180万，付费率长期维持在6.5%左右。即便是行业第一的ARPPU（每付费用户平均收入），也主要依赖高付费用户消费，而非付费用户规模扩张。
Soul自研的Soul X大模型仍需依赖用户互动数据训练，而2023年曾因个人信息收集使用问题被上海市网信办责令整改。
02
情绪价值服务占Soul营收超九成
从表面财报数据看，Soul的运营状况似乎正在改善。2022-2024年，Soul营收从16.67亿元增长至22.11亿元，2025年前八个月达16.83亿元。
Soul自2023年起实现“经调整盈利”，2024年经调整净利润3.37亿元。2024年经营活动现金流达到4.21亿元，毛利率始终维持在80%以上的高位。
然而，光鲜数据背后仍潜藏财务隐忧。
营收增长的首要驱动力已从用户规模扩张转向存量用户挖掘。Soul营收的增长，和每名付费用户月均收入的提升息息相关。这种依赖提高单用户贡献值的模式正面临考验，截至递交招股书时，黑猫投诉平台Soul的投诉量已超5000条，其中不少涉及诱导付费。
商业模式单一化是另一个隐忧。2025年前八个月，情绪价值服务营收达15.28亿元，占总营收90.8%，广告服务营收为1.54亿元，仅占9.1%。
用户通过充值Soul币购买虚拟形象定制、虚拟礼物赠送等服务，这种高度依赖“情绪价值”的变现模式存在结构性风险。虚拟物品营收为14.54亿元，占比高达86.4%，会员营收为0.74亿元，占比为4.4%。
图源：Soul招股书
成本结构进一步暴露隐患。2024年销售及营销开支达8.89亿元，同时，技术研发开支持续高企，且需不断投入AI基础设施维持大模型迭代。
流动性压力同样不容忽视。2025年前八个月流动负债净额达111.47亿元，投资活动现金流净流出8.31亿元，公司或仍需依赖外部融资缓解资金压力，这也解释了为何上市始终是Soul未放弃的目标。
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更关键的问题在于盈利质量的“水分”。Soul的经调整净利润剔除了“可赎回股份负债变动”等特殊项目，2024年此类调整金额达4.31亿元。公司当年期内亏损1.49亿元，与公开宣传的“盈利”存在显著差距。这种会计处理虽符合规范，却可能模糊投资者对核心业务真实盈利能力的判断。
03
All in AI与全球化，“情绪故事”能否一直讲下去？
根据招股书，Soul将IPO募资净额主要投向几个方向，包括AI能力研发与全球市场拓展等。
具体而言，部分资金将用于Soul X大模型迭代、GPU算力提升及数据分析能力建设；部分将投入全球范围内的平台拓展，还有开发适配区域文化的虚拟形象与兴趣匹配功能。其余资金将分配至用户拉新、原创IP孵化及营运资金补充等。
这一战略的核心在于构建“用户-AI-平台”的飞轮效应，通过用户互动持续生成训练数据，用以优化AI模型，进而提升社交匹配精准度与沉浸体验，最终拓宽情绪价值的变现空间。
然而，该愿景的实现建立在持续、大规模的投入之上。对比其2024年全年4.21亿元的经营活动现金流，若IPO募资规模不及预期，该战略将面临现实的资金压力。
图源：Soul招股书
募资计划中更值得关注的是其目标的模糊性。招股书未设立可量化的技术里程碑。在缺乏具体考核机制的情况下，资金使用的效率与专注度存疑。
回顾其历史，Soul的销售和营销开支曾从2021年的15亿元大幅波动至2022年的8.44亿元，这进一步加剧市场对其能否稳健驾驭大规模募资的担忧。
即便成功上市，Soul仍面临风险。首当其冲的是合规压力，VIE架构在2025年中国加强境外上市企业数据安全监管的背景下，稳定性面临考验。
根据《数据出境安全评估办法》，处理超100万人个人信息的平台赴境外上市须申报网络安全审查，尽管Soul声称用户数据均存储于境内，但监管部门可能以影响国家安全为由要求审查。
业务资质瑕疵则是一重隐忧。招股书风险因素中提到，截至最后实际可行日期，Soul公司现有《增值电信业务经营许可证》未覆盖信息即时交互服务和信息社区平台服务。
图源：Soul招股书
AI大模型合规同样关键。Soul X大模型依赖用户互动数据训练的模式，若在数据收集与使用环节不符合《个人信息保护法》要求，可能面临新一轮监管调查。
在经济波动周期中，Z世代用户的付费意愿可能快速减弱，而广告业务又面临抖音、小红书等平台的强势分流。如果Soul未能及时拓展直播电商、虚拟商品等多元变现路径，营收增速恐将进一步放缓。
用户信任仍是一块未彻底修复的短板。尽管平台已部署“AI审核+人工巡查”双重机制，但“杀猪盘”与“高额付费”的投诉仍未断绝，且平台尚未建立公开、可操作的争议调解与用户赔偿体系。一旦发生重大负面舆情并触发应用商店下架，Soul的用户基本盘将遭受直接冲击。
此外，行业竞争的加剧正不断侵蚀其利润空间。尽管“AI+沉浸式社交”赛道仍保持52.8%的年复合增长率，但入局者还在增加。
为维持市场份额，Soul可能被迫重新加大营销投入，同时承受客单价下行的压力。其毛利率已从2022年的86.3%回落至2025年前八个月的81.5%，若该趋势延续，公司可能再度录得实质性亏损。
在这些挑战之下，Soul所讲述的“Z世代情绪经济第一股”故事，正面临估值逻辑的考验。情绪经济整体规模固然可观，但Soul所处的“AI+沉浸式社交”细分赛道想象空间有限，叠加增长见顶、盈利真实性存疑与竞争壁垒松动等内部因素，其估值支撑显得脆弱。
对投资者而言，在“情绪经济”的光环之下，识别其财务韧性、竞争地位与合规底座的实质风险，将成为决策的关键。
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责任编辑：秦小茜
校 对：张晓燕
值班主任：费 煜
值班编审：王冠兴
头图来源：SoulAPP微博
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