《云南白药：慢牛的护城河在哪》$云南白药(SZ000538)$ $片仔癀(SH600436)$ $达仁堂(SH600329)$

各位道友，今天这篇文章是司马道馆出品的第 327 篇文章。

最近和不少司马好友聊天，大家都在感慨这两年中药板块的钱是真难赚。前两年行情好的时候，随便拿个标的都能涨，现在风向一变，曾经的白马股说变脸就变脸，中报一出来营收利润双位数下滑，拿着都心里发慌。

司马这段时间把中药板块的中报挨个翻了一遍，发现在全行业整体承压的大背景下，有一家公司反倒走出了自己的节奏。它没有爆炸式的增速，没有天花乱坠的新概念，但每一步都走得扎实稳重，风浪越大，越能显出它的分量。这家公司，就是云南白药。

今天咱们就好好聊聊它，看看这份稳的背后，到底藏着怎样的底气，而它的价值，又该怎么去掂量。

一、中报业绩的真成色

①、营收微增，跑赢整个行业

2026 年上半年，云南白药总营收 218.84 亿元，同比增长 2.95%；归母净利润 37.01 亿元，同比增长 1.88%；扣非净利润 35.18 亿元，同比增长 1.66%。

单看这个增速，确实不算亮眼。但得放在大环境里比：同期同仁堂营收下滑 14.23%，净利润下滑 23.19%；片仔癀营收下滑 14.98%，净利润下滑 24.22%。全行业都在退坡的时候，它还能守住正增长，本身就已经赢了大半。

单看二季度，营收 102.81 亿元，同比微降 1.29%；净利润 16.64 亿元，同比下降 2.03%。有人说这是增长乏力，司马倒觉得很正常。整体消费偏弱，中药行业又处在调整期，能守住基本盘，就已经超过了绝大多数同行。

很多人喜欢拿投资收益说事，说对上海医药的投资收益同比少了 1.69 亿，拖了利润后腿。但咱们客观说，投资收益本来就是非经常性的，时高时低很正常。把这部分波动剔除掉，上半年归母净利润同比增长 8.33%，二季度更是增长 13.18%，核心利润的表现，其实是超预期的。

②、产品梯队有喜有忧

分业务看，工业板块上半年收入 87.7 亿元，同比增长 3.15%，毛利率 65.83%，依然是利润的核心支柱。

核心大单品云南白药气雾剂，上半年收入突破 15 亿元，同比增长 3.2%。对比去年同期超 20.9% 的增速，今年确实放缓了不少。其实也正常，一个大单品做到几十亿的规模，总会摸到天花板，不可能永远高速增长。

亮点在成长品种上：气血康口服液收入 3.39 亿元，同比大涨 68.1%，势头非常猛；蒲地蓝消炎片收入突破 1 亿元，同比增长 27.8%；就连藿香正气水都突破了 5000 万元，同比增长 60.2%。这些品种慢慢起量，说明公司的产品梯队在逐步成型，不再只靠气雾剂单打独斗。

商业板块收入 130.6 亿元，同比增长 2.8%，毛利率 5.96%，一直很平稳，没什么惊喜，也不会出什么大雷。

③、毛利承压，费用来补

上半年公司整体毛利率 30.06%，比去年同期下降了 0.8 个百分点。下滑的原因也很直白：前两年中药材涨价的时候公司囤了不少货，现在生产消耗的时候，成本还是按当时的高价核算，自然会拉低毛利。再加上行业整体不景气，也不敢贸然提价，毛利承压是必然的。

但让人惊喜的是费用控制：销售费用率同比下降 2.62 个百分点，主要是陈列费、宣传费省了不少；管理费用率同比下降 9.88 个百分点，降本增效的效果很明显。

费用在降，营收还在涨，这其实就是品牌力和管理效率的体现。不用靠砸钱换销量，内部挖潜就能抵消成本压力。最后算下来，净利率 16.89%，只比去年同期降了 0.26 个百分点，毛利降的部分，基本都被费用的下降给填上了。

二、资产负债的硬家底

①、现金充沛，几乎无债

看一家公司稳不稳，别只盯着利润表，资产负债表才是最实在的。

云南白药总资产 551 亿元，光类现金资产就有 160.9 亿元，占了快三分之一。这里面包括 95.7 亿货币资金、47.5 亿交易性金融资产，还有应收票据、定期存款这些，全是实打实的活钱。

有息负债呢？总共才 1.11 亿元。短期借款 0.25 亿，长期借款才 0.02 亿，几乎可以忽略不计。

什么叫家底厚？这就是。手里握着百亿现金，身上几乎没有有息负债，经济下行期里，这就是最大的安全感。别人在愁融资、愁现金流的时候，它要么大手笔分红，要么逢低布局，主动权完全握在自己手里。

②、应收存货，运转健康

应收账款 101.8 亿元，看起来数字不小，但同比反而下降了 3%。应收账款周转天数 83.6 天，比去年同期少了 3 天。营收在增长，应收反倒在减少，说明公司对下游的话语权越来越强，不是靠赊账换销量。

存货 61.5 亿元，同比增长 5.3%，周转天数 72.8 天，和去年基本持平，周转效率很稳定。其中原材料账面价值 16 亿元，同比增长 6.7%，看得出来公司在主动加大备货，提前锁定原材料成本，应对后面的价格波动。

还有合同负债 15.8 亿元，和去年同期基本持平。往回看，2025 年中报合同负债还有 19 亿，到年末降到 15 亿，今年一季度又回到 16 亿，整体是逐季改善的趋势。这说明下游经销商的信心在慢慢回来，愿意提前打款拿货了。

三、分红与估值的平衡

①、高分红是真金白银

今年以来，云南白药已经分了两次红，合计分红 45.76 亿元。去年全年净利润才 51.5 亿元，相当于把去年赚的钱几乎全部分给了股东。

按当前 890 亿的市值算，股息率大概在 5.1%。现在市面上的无风险收益率也就 2% 左右，这个分红水平，放在整个市场里都很有吸引力。

很多人看不起分红，觉得就是左口袋倒右口袋。但司马想说，在震荡市和熊市里，高分红就是最好的安全垫。股价波动的时候，每年能拿到稳定的现金分红，持股心态会稳很多。更重要的是，能持续大手笔分红的公司，起码说明它的利润是真的，不是账面上的数字游戏。

②、估值处于合理区间

现在云南白药的市盈率 TTM 大概 17 倍。放在历史估值区间里看，处于低位，肯定算不上贵。

但司马也说实话，它还没到那种闭眼捡钱的程度。原因也很简单：它的成长性摆在这。过去 11 年，营收年化复合增长 8.81%，扣非净利润年化复合增长 8.38%，是典型的稳健慢牛，不是高速成长的黑马。

对于这种年化 8% 左右增长的公司，司马心里的合理估值中枢是 15 倍 PE。对应下来大概是 40 元左右的股价，也就是 2024 年 2 月的历史低点。到那个位置，安全边际会更足，性价比也更高。

当然，现在 17 倍的估值也谈不上贵。毕竟同行里很多业绩下滑的公司，估值都比它高。

在司马看来，投资这件事，从来不是比谁短期涨得快，而是比谁能走得长远。

很多人总在找翻倍的黑马，追风口，炒概念，总想赚快钱，到最后往往是追涨杀跌，一地鸡毛。反而像云南白药这种，业务扎实，家底厚实，每年稳稳给你分红，行业差的时候它不崩，行业好的时候它也不掉队，长期拿着，收益其实并不差。

我们这一辈子，能遇到的全面大牛市没几次，更多的日子，都是在震荡和调整里慢慢熬。这时候，手里有几个看得懂、睡得着的标的，就像船有了压舱石，风浪再大，心里也不慌。

投资不用总想着弯道超车，很多时候，慢就是快。守住自己的能力圈，拿住真正有价值的公司，时间久了，你想要的，市场都会给你。

  

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