地缘政治冲突框架下，资产定价的四个阶段：广发宏观周度述评（第54期）

第一，地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段。在前期报告《中东地缘政治对于宏观和大类资产的影响：一个框架》中，我们初步探讨了地缘政治冲突对于全球经济基本面的影响；在报告《地缘政治冲突框架下的五类资产交易逻辑》中，我们进一步分析了面对外生冲击时，资产交易的五种类型，包括 “避险交易”、“事件交易”、“修复交易”、“新主线交易”、“对冲交易”。

在本篇报告中，我们进一步探讨时间线，即资产反应的四个阶段。

第一阶段是“情绪冲击阶段”。在这一阶段，避险交易占据主导，市场会流向典型避险资产比如贵金属、避险货币等，降低股票等风险资产持有。这一时段往往时间比较短，多数情况下可能只有1-3个交易日。例如2022年2月24日俄乌冲突爆发当天，A股超4000只个股下跌；但第二个交易日即2月25日就出现修复性反弹，超3200家上涨。再比如2023年10月的巴以冲突升温，10月13日港股调整剧烈，从上证指数、上证科创50指数来看，短期反应也主要在10月13日。本轮中东地缘政治升温之下，典型的情绪冲击阶段主要是3月3日。

第二阶段是“分化反应阶段”。在这一阶段，避险交易依然存在，同时事件交易开始升温。市场开始更冷静地关注地缘政治的影响，区分受益、受损领域；开始关注基本面、流动性这两大逻辑的影响链条。以黄金为例，避险交易之下应该上涨；但事件交易逻辑下却是另一逻辑，“原油上涨-石油美元叠加降息空间收缩-美元上行-黄金下跌”，从3月2日后黄金整体震荡走跌来看，事件交易在逻辑上占据主导。本轮事件交易还包括对油气、能源、军工、航运的直接影响，美元反弹对于新兴市场的影响，以及“美元反弹+成本上升（油价-电力成本）”双重逻辑对于全球科技股的影响；韩国股市兼具新兴市场、科技资产高占比的特征，在本轮事件交易中调整幅度较大。

第三阶段是“影响衰减阶段”。在这一阶段，避险交易、事件交易依然存在，但因为地缘政治的“尾部风险”下降，它们不再是单一定价逻辑，修复交易开始升温、新主线交易部分形成。以2022年俄乌冲突为例，2月底-3月对国内定价仍占据一定的影响，至4月市场关注点基本转向了其他线索，如美联储货币政策、国内产业开复工情况、稳增长政策预期等。对于本次中东战事而言，我们也可以看到至3月上中旬交易主线不再单一，部分被错杀或者调整过度的资产开始修复交易，未来如果出现实质性事态缓和，逻辑上应该会有更系统性的修复交易存在；同时PPI反弹、新能源出口出海加速、“两会”政策红利、“十五五”规划等新的定价线索逐步形成。

第四阶段是“新框架形成阶段”。地缘政治影响基本消化，对市场来说主要逻辑均已经定价完毕（price-in），市场形成新的均衡，新主线交易已经形成共识。对于本轮全球资产来说，2025年以来基本围绕着一系列全球叙事（美元信用弱化、黄金是新货币体系的定价锚、AI基础设施投资单边上升、有色金属是AI时代的原油），2026年初这一系列叙事已初步收敛或改变，从美元的趋势及AI领域的新特征来看，未来的“新主线交易”大概率不会重复既有叙事。