去两周里，多家美国上市软件企业发布最新季度业绩。除了Adobe等少数企业还能打之外，多数软件企业营收增速放缓，并且下调了全年收入预期。

这些软件企业包括：Salesforce，Okta、MongoDB、UiPath等公司，并且在最新季度业绩发布之后，很多公司股价还跳水了20%左右的幅度。

什么原因导致了软件企业的营收放缓呢？

这些企业在财报电话会议上，给出的理由，总结而言，大概有三点：第一，宏观经济前景不明朗，企业暂缓投资或者延长了交易周期；第二，持续的高利率环境；第三，企业把有限的预算挪给了AI，导致在软件上的投资减少。

日前，在最新播客节目《BG 2》里，投资机构Altimeter Capital首席执行官Bradley Gerstner与风险投资公司Benchmark的合伙人Bill Gurley（右）也就这个话题进行了交流。可以点击“原文链接”看视频节目。

精彩观点：

1、现在，有些软件企业的市销率PS比我们在过去几年看到的要低得多。有聪明钱开始再次购买软件股票。

2、在CEO和CIO层面上，现在他们完全专注于AI的压力非常高。现在不论是阅读华尔街日报，还是看CNBC，他们必须投资或者他们感觉他们必须投资在 AI上。

3、我们现在正处于一个这样的局面：在向CIO销售时，如果你不是AI，你的预算在某种程度上就处于风险中。

4、企业客户现在确实对AI有疑问，他们放慢对企业软件的投资，因为人们真的需要确保他们在对未来下注，而不是过去。

以下是经过编辑的对话实录：

Bradley Gerstner：让我们开始谈论软件行业的问题，有很多问题要解开，但让我们从显而易见的开始。当未来因为任何原因变得不那么可预测时，无论是宏观的还是微观的（因素），那么你就必须提高你的自由现金流DCF的贴现率，这意味着（估值）倍数会下降，增长放缓也会减少倍数，然后我们谈到了很多高利率高于预期会减少倍数。所以这是三重打击。

软件行业的低谷期就是现在，因为我们有增长放缓，我们对未来有很多不确定性，不管你站在哪一边，而且今年的利率一直保持在预期之上，高于历史高点。

这是很多人看过的图表，这是我们的团队制作的，它只是显示了我们在历史背景下的未来收入倍数。大约比10年平均值低20%，一些人开始将其视为一个机会。因为当你看到头条新闻说所有软件都死了，如果你不相信那是真的，你看到这些估值，然后你对自己说，我需要去打猎。我告诉你，有聪明钱开始再次购买软件股票。

你看这张图表，这是高盛制作的，它只是显示了无倍数的自由现金流，所以与上面的图表类似。

但我们在季度财报会议中听到了什么？UiPath说他们的增长放缓到6%，Salesforce说他们的增长放缓到7%，Snowflake的增长达到了26%，而且传言 Databricks仍然以超过50%的速度增长。

我拿出了几段这些软件公司在财报电话会议上发表的评论。Workday说：我们看到了可能比去年这个时候更多的交易审查。我们只是认为人们有点暂停了。Salesforce说：我们看到了延长的交易周期，面临交易压缩和高度的预算审查。UiPath说：在3月中旬我们开始看到交易审查增加，以及大型多年交易的长销售周期。

所以所有这些公司的倍数都压缩了。当公开市场听到这样的事情时，他们会先行动（指抛售股票），然后再问问题。

所以如果你看看这些公司的远期自由现金流倍数（指2025年），UiPath现在交易倍数大约是20倍，Snowflake大约是36倍。如果你看看他们的市销率PS，预计分别是4倍和9倍，这些数字比我们在过去几年看到的要低得多。

但核心问题是，这一切对未来的增长意味着什么？对未来的盈利能力意味着什么？你能否合理地看到这些公司的核心业务将会受到 AI 的攻击，还是你会看到与 AI 相关的用户案例实际上是在增加？

Bill Gurley：让我们一次解决一个问题。我会提出这样的论点。我先说压力，我说这个并没有判断它是积极的还是消极的压力。在CEO和CIO层面上，现在他们完全专注于AI的压力非常高。现在不论是阅读华尔街日报，还是看CNBC，他们必须投资或者他们感觉他们必须投资在AI上。

我们来看一个由Battery Ventures发布的CIO调查。你可以看到的是，约8%的CIO有超过10%的预算增加，所以92%的人没有增加预算。这些人的预算近乎固定，但85%的人说，他们正在积极增加他们在AI上的支出，所以这些费用必须来自某些其他方面。

所以我认为，我们现在正处于一个这样的局面，在向CIO销售时，如果你不是AI，你的预算在某种程度上就处于风险中。顺便说一下，几乎从不减少的一个类别是安全支出，所以如果安全支出没有减少，而AI正在上升，它甚至更多，如果你不是安全或不是AI，我认为你更有可能在获取资金方面遇到麻烦。

Bradley Gerstner：这是毫无疑问的。这就是为什么我们看到一些企业核心业务放缓的原因。然后你指出的一件事是，企业客户现在确实对AI有疑问。

很多企业在Workday上花了很多钱，在Salesforce上花了很多钱，在Snowflake或Databricks或你命名的任何东西上花了很多钱，但今年，这些企业将被客户问到的第一个问题是，这些家伙在AI方面做得怎么样？他们正在用AI做什么？这是我们想要做的多年赌注，我们应该在Google上下注，或者应该在Microsoft Azure上下注？所以它只好先冻结预算，说回去做更多的分析，然后再谈。

比尔，我认为这可能是你在这里看到的主要事情，不是预算压力而是承诺的放缓，因为人们真的需要确保他们在对未来下注，而不是过去。

Bill Gurley：是的，这在两个领域尤其正确。一个是任何LLMs大模型被证明有效的领域。在企业中，客户支持是每个人都在谈论的事情，如果你在这个领域销售一个系统，它将遇到刚刚谈到的预算冻结，因为这是企业客户最积极尝试的领域，也是AI初创公司数量最多的领域，而且也是得到最多加强的地方。有很多人说，Copilot 可以帮助程序员的开发效率提升20% 。

你刚刚提到的另一个领域，在人力资源方面，在招聘过程中有很多应用程序。我看了很多这个领域的AI应用程序。所以这类应用的预算会在冻结中，客户会说，我得弄清楚这将意味着什么，每个人都认为AI将是破坏性的，而这些又很难弄清楚。

第二类可能发生这种情况的地方是LLMs大模型真正擅长的领域。UiPath是一个受影响股价下跌特别大的公司。如果你研究RPA的不同用途，有些是基于表格的，有些是处理发票的，有些自动化流程或事情是LLMs非常非常擅长的，然后这让你更处于被打击的中心。

Bradley Gerstner：是的，我认为你说得很对。很多人做空UiPath，很多人做空这些呼叫中心软件业务，出于你所谈论的所有原因。我们的好朋友Aaron Levie（Box公司的首席执行官）在一条帖子上很好地阐述了这一点，他谈到了三个主要维度考量最有可能被AI取代的事情：工作的自动化程度是多少？被自动化的工作的成本是多少？被自动化的工作的数量或频率是多少？

以UiPath为例，它的业务本季度只增长了6%，大部分自由现金流被基于股票的补偿吞噬了，所以有人可能会说，它甚至不拥有真正的每股自由现金流，并且它的业务正好处于AI可以自动化的中心。这至少会引起很多客户流失，很多合同延迟和很多定价上的压力。所以我认为市场对这些东西的反应相当合理。

现在，让我们谈谈Salesforce。它的创始人CEO Mark Benioff一直很早就跟得上趋势，无论是社交的，无论是移动的等等，并且他一直在关注AI。我认为Salesforce恢复得很好的原因之一，是这家公司已经变得健康。这家公司运行效率高，他们有130亿美元的自由现金流，去掉20亿或30亿美元的SBC（股票期权费用），所以他们有超过100亿美元的自由现金流。所以作为市场领导者，即使它的增长率大幅下降，也不那么贵。

然后你问了我很多关于snowflake和Databricks的问题。我们是这俩家公司的早期投资者，经常有人会问我们有关这些数据平台的事情，例如这对数据库意味着什么？

我认为人们质疑的一件事是，当snowflake的增长减速到26%时，自由现金流的倍数已经下降了很多，但他们仍然有很多SBC（股票期权费用），所有的自由现金流都被SBC吞噬了。所以（投资者）更多的审查被放在了那些自由现金流上。我认为，他们将不得不展示增长率如何长期保持在高位，以及他们如何能够让 SBC变得更健康，如果他们想维持或重新扩大他们的倍数。

当我用Aaron列出的三个维度评估他们或Databricks，其实他们有很多可以扩展优势的地方。

首先就是AI，我认为数据的核心业务是人工智能的基础，你需要结构化数据、需要非结构化数据。在它们上周的活动中，我碰巧看到ExxonMobil的数据负责人谈论他们如何全力以赴，把更多的工作负载迁移到数据工程和数据平台上。

所以我认为，硅谷之外企业关系的粘性是深而广的，这些公司对这些平台做出了长期承诺，他们不会一瞬间就转移，但他们确实可能会放慢扩张速度，就像我们刚刚谈到的那样。

我认为Databricks和Snowflake可以在一两个容易的地方做好自动化。一个是转换数据。如果你有一百个不同来源的数据，想消除重复数据，这些事情以前有很多手动干预，花费很多工作负载才能做到。我认为AI可以特别好地做到这一点。另外，人们正在构建AI基础设施，训练模型，构建聊天机器人，进行模型微调，我认为他们也可以构建所有这些。

然后是其他基本的事情，比如我们如何从数据中提取洞察。所以从文本到SQL，让人与数据交谈获取洞察。那曾经是商业智能公司的大生意，所以我认为这也是一个机会。

事实上，Snowflake 推出的Cortex AI 业务不仅仅是数据服务，还是计算服务，还有加速计算，这是一项与合作伙伴合作推出的巨大的新业务，对其核心业务非常有利，不论这会不会促进营收的增长，但是这确实是人们关注的焦点。