宝鸡或再添一家上市公司！

5月15日浙江上市公司ST步森（002569）发布公告称，实际控制人计划将其所持27.19%的股份表决权委托给宝鸡财华智远管理咨询有限公司（下称宝鸡财华）行使，同时亦披露称控股股东有2100万股票将在6月14日进行司法拍卖。

熟悉资本市场的朋友都清楚，这种“表决权委托+股权司法拍卖”的路径，是典型的收购逻辑。而引发我们关注的是，并购潮再起的今天，宝鸡国资第一次进场了！

ST步森境况不佳。

创立于1985年的ST步森，从事服装设计、生产与销售，旗下拥有“步森”品牌男装，产品包括西服、衬衫、裤装、夹克衫、针织衫等，产品定位中低端，主要为25-45岁商务男士消费者群体服务。

2011年步森成功在深交所上市，届时该公司在全国店铺总数763家，总营收达到7.15亿元，扣非净利润为5200万元。而7.15亿的营收也成了步森的绝唱，此后其营收再也未能超过该数字。

2013年为进一步扩大其知名度，步森选择当时炙手可热的明星黄晓明作为代言人，伴随他喊出“活出男人范”的广告语，步森的品牌声誉进一步提升。不过这似乎并未挽救步森业绩下滑的趋势。2014年营收降至4.82亿元，同比下滑25.98%。

业绩提升举步维艰，步森后续开始进行了一系列资本运作谋求转型，导致其实控人多次易主。

2014年8月宣布了与广西康华农业股份有限公司41.7亿元的资产重组方案，但三个月后便宣布终止资产重组。

2015年，步森集团同达森集团签署股份转让协议，上海睿鸷资产成为上市公司新一任控股股东。

2017年，控股股东睿鸷资产将16%股权转让给重庆安见科技，同时将委托13.86%投票权，至此后者将持有上市公司29.86%投票权，公司实控人变为赵春霞，业务开始向金融科技公司转型，但此后公司内斗不断。

2019年，公司实控人再次变更，东方恒正通过司法拍卖取得重庆安见科技持有的股份，步森股份至此进入“王春江时代”。

后续还有则有意思的插曲，2021年实控人王春江因为染病不能回国继续管理公司，因此同岳母王雅珠签订《表决权委托协议》，将东方恒正60%股份的相应表决权不可撤销地委托给王雅珠，最终王雅珠成为公司的实控人。

如果算上本次宝鸡国资入场，2014——2024年10年间ST步森5次易主，如此频繁的资本操作显然拖累了公司业绩。

在2014—2023年之间，ST步森持续下滑，仍以服装家纺为主业的营收从4.82亿元降至1.44亿元，降幅为70.12%；10年之间只有4年盈利，最大净利润为4400万元；如果从扣非净利润看，ST步森连续10年呈现亏损状态，最大亏损额为1.6亿元。从门店规模看，其门店数量由上市时的763家下降至220家（其中加盟178家，直营42家），总量缩水近七成。

值得注意的是，上市公司公告称转让原因系实控人健康原因（王雅珠为1957年生人），但考虑到新国九条的严厉程度，国资收购进场确实是一个最优解。

这是不是一个好标的呢？

截至5月18日，这只股票的市值只有8.6亿元，实在是比较便宜。以2023年报计，2.37亿元的总资产，只应对1.43亿元的合计负债，且上市公司还持有4300万元现金、及5200万元的应收票据及账款。但更重大的细节是，即使便宜，宝鸡方面也表现得非常机警。

其一，宝鸡并不是突然出手，而是有长达3年的伏笔。

我们梳理ST步森董事名单发现，非独立董事艾绍远既是上市公司副总经理、董事，也是先华控股集团及其成员企业执行董事兼总经理，而先华控股，恰是本次收购主体“宝鸡财华”的重要出资主体。

在时间线路上，艾绍远于2021年进入ST步森担任联席总经理，2022年8月辞任履职非独立董事，9月开始担任战略委员会委员。

其二：ST步森和宝鸡早已有联系，已经形成实体经济的联动。

2021年上市公司即在宝鸡布局西北智能生产基地建设项目，目标是发力休闲户外市场的产能支撑。从这个意义上说，宝鸡方面对ST步森的观察其实已经很立体了。

其三：则是选择了“国民同进”的收购结构，混改迹象明显。

4月25日，此一消息初次曝光之时，收购主体尚为陕西财控资产管理有限公司（系宝鸡财投子公司），5月刷新之后，则是宝鸡财投亲自下场，并联合了宝鸡本地民企先华控股，以“合伙企业”的方式谋求控股。

金融棒棒糖获悉：艾绍远家族对经营服装行业有着丰富经验，其本人以及先华控股参与收购，或许会对后续ST步森的主业改善发挥重要作用。

▲图：陕西财控股权结构

此间，我们需要研究一下宝鸡财投。

作为宝鸡财政的旗下公司，目前已建立了引导基金、小额贷款、融资租赁、商业保理等业务板块，其中基金业务包括10亿元的投资引导基金（母基金）、交通基金（3.4亿）、城建基金（6.01亿）、科技创投（1亿）、工业基金（4亿）、文旅基金（3亿）、绿色发展基金（1亿）等专项子基金。

而在资本市场的尝试之中，宝鸡财投也有动作。2023年10月，其以陕西财控为主体，参与了*ST洲际（600759）的重整，较彼时1.5元/股的价格，陕西财控浮盈8000万左右。

在写作《宝鸡国资“意志觉醒”：8000万介入*ST洲际破产重整》之时，我们曾预判参与*ST洲际大概率只是一个开端，但确实也没有料到“收购控股权”会来得如此迅速。

与2016—2018年的“买壳潮”对比，陕西国资开始用“产业思维”取代“数量思维”是其间最大的变化。

例如：买壳后的“成活率”提高不少。

最成功案例为新兴装备（002933）。2022年底由长安汇通收购之后，首个实控年度营收即达4.16亿元，同比增长118.33%，在告别增速“四连负”之后，归母净利润（0.14亿元）也成功扭亏为盈。详见：《陕西国资收购新兴装备后续：首年即盈利》

同样案例还包括华仁药业（300110），该公司2019年被曲江金控收购，2023年数据显示，华仁药业净利润为1.88亿元，较收购初增长400%。详见《重磅！省内腾挪！陕药集团收购华仁药业！》

例如：收购的方式与节奏得到优化。

陕西过去收购更多的策略是找大股东直接谈“一口价”，倾向于“一步到位”，但在真实的交易中，往往因多种因素无法推进。随着大家在资本市场的经验的累积，普遍采取了从“观察员”到“实控人”的路径，即在收购前都会先介入上市公司运营，在一线充分了解吃透主体，“不急躁”成为显著特点。

最重要的变化则是预期上的调整，大家不再以“多一家上市公司”为出发点，而是扎扎实实地谋求“资本市场助力产业升级”。

我们之所以说长安汇通收购新兴装备的最成功的案例，因为他们已经推动上市与中信建投联合设立10亿元并购基金，主要标的将源于陕西军工、电子信息、新能源、新材料等优势产业，实际上就是将“提升陕西资产证券化”与“做强陕西军工产业”进行融合。

▲图：宝鸡钛产业

我们相信，汇通经验对宝鸡财投一定是有启发的，毕竟在新版国9条之下，做好一家上市公司并不轻松，因此我们真正的猜测是：宝鸡大概率会注入什么样的资源呢？

如果说倾向于国资的话，我们猜测宝鸡重点产业链的国有上链企业可能是优选，这个名单很长，基本锁定了钛产业、汽车及零部件、石油装备等13条重点产业链。

如果说倾向于民企的话，我们猜测上市后备企业可能是优选，在2023年度陕西后备名单中，宝鸡共有29家企业入选。其中A档4家均为民营企业，涉及传感器产业链、钛产业链、轨道交通产业链，亦是宝鸡的重点产业链。

当然这是一个大问号，但我们可以确认的是，宝鸡财投本次出手完全符合宝鸡市委市政府的战略安排。因为自2021年高铁电气（688285）打破十年新股荒后，宝鸡2022年即先后出台《关于加快推动资本市场高质量发展的意见》《宝鸡市进一步推进企业上市挂牌工作方案》，并提出了工作原则：“政府主导、市场运作、多元参与、企业实施”。

作为区域经济记录者，我们的建议是：各地市可以积极关注宝鸡国资第一次进场的相关后续，从而累积自己的经验。